Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

В пятницу S&P понизило рейтинг ирландского банка Anglo Irish Bank сразу на 6 ступеней – с инвестиционного до спекулятивного уровня “B”. Рейтинги Allied Irish Banks, Bank of Ireland и Irish Life&Permanent были понижены на одну ступень. Рост нестабильности в Европе подорвал привлекательность рискованных активов и привел к росту котировок КО США. В результате турбулентности рынков доходность 10-летних КО в моменте сокращалась более, чем на 8 б.п., закрывшись в конце недели на уровне 2,87% годовых.

Тем не менее, в выходные министры финансов ЕС одобрили план помощи экономике Ирландии: наконец был согласован размер пакета помощи – он составит €85млрд ($113 млрд) со ставкой 5,8% годовых. Позитивное воздействие на стоимость заимствования оказало то, что часть средств на восстановление экономической стабильности будет самостоятельно выделена Ирландией за счёт резервов и пенсионного фонда. Также по итогам встречи было принято решение о продлении ещё на 4,5 года сроков кредитов для Греции. Разрешение ирландского вопроса хоть немного и успокоило рынки, но не остановило обсуждений долговых проблем ряда стран периферии Европы (Португалии, Испании, Венгрии).

Ситуация в Европе продолжает оказывать давление на развивающиеся рынки, увеличивая для них величину кредитных свопов: CDS5 на Россию вырос на 7 б.п. и составляет 163 б.п.

Сегодня будет опубликован индекс производственной активности ФРБ Далласа (ожидается рост показателя), ближе к концу недели мы увидим региональный отчет Beige Book, а также крупный блок ноябрьских данных по рынку труда. В течение недели ФРС планирует выкуп как долгосрочных, так и среднесрочных облигаций объёмом до $10 млрд, что должно способствовать снижению их доходности.

Рублевые облигации

Активность торгов на рынке рублевого долга в пятницу продолжила снижаться, биржевой оборот не достиг 4 млрд руб. Цены оставались на прежних уровнях в отсутствие сильного давления продавцов. Инвесторы взяли паузу, ожидая развития событий на международных рынках и в условиях резкого снижения уровня рублевой ликвидности.

Сегодня ситуация на денежном рынке останется напряженной. Увеличения остатков на корсчетах не произошло. Уровень свободных средств в банковской системе сохраняется на уровнях осени прошлого года.

Макроэкономика

ЦБ оставил ставку рефинансирования без изменений на уровне 7,75%; НЕЙТРАЛЬНО

Решение ЦБ было ожидаемо рынком и не удивило инвесторов. Вместе с тем, мы отмечаем некоторую смену тона заявлений. Банк России убрал формулировку о сохранении стимулирующей монетарной политики в последующие месяцы. Это изменение тона комментария рынок объяснил ускорением инфляции. Так, по состоянию на 22 ноября годовая инфляция превысила уровень ставки рефинансирования, составив 7,8%. Однако мы полагаем, что более осторожный подход ЦБ вызван, в первую очередь, повышением ставок overnight на внутреннем рынке с уровней 2.5-3.0% в начале ноября до 3.5% в пятницу.

Рост ставок обусловлен ускорением оттока капитала, что вынуждает Банк России активнее проводить валютные интервенции и, соответственно, ведет к сокращению рублевой ликвидности. Так, с 1 октября показатель банковской ликвидности снизился на 41%.

Мы ожидаем, что финансирование бюджетного дефицита из Резервного Фонда в декабре снизит некоторую напряженность на денежном рынке и повысит банковскую ликвидность. Однако этот источник фондирования носит временный характер и его влияние постепенно сойдет на нет в 1Кв11. Поэтому мы ожидаем, что ЦБ РФ повысит ставку рефинансирования в 1Кв11, реагируя на рост рыночных процентных ставок.

Кредитный анализ

X5 (S&P: BB–) опубликовала результаты за 3кв10 по МСФО; НЕЙТРАЛЬНО

Опубликованные в прошлую пятницу финансовые результаты Х5 за 3кв и 9М10г по МСФО в целом рассматриваются нами как нейтральные с точки зрения кредитного качества эмитента. Мы не ожидаем влияния данной отчетности на котировки рублевых облигаций компании, которые считаем справедливо оцененными относительно рынка.

В части выручки результат Х5 в 3кв10 ($2,6 млрд или 80,1 млрд руб) соответствовал уровню предшествующего квартала. При этом, выручка ритейлера за 9М10 год-к-году увеличилась на 28% в долларовом выражении и на 18% в рублях. Росту выручки Х5 поспособствовало расширение торговых площадей и увеличение сопоставимых продаж (LFL) на 5%.

Квартальное снижение нормы EBITDA Х5 на 0.9 п.п. (до 7,4%) стало следствием роста операционных расходов эмитента на 4,4% кв/кв (до $546 млн). Основными факторами их увеличения стала индексация з/п сотрудников и рост арендных платежей. В дальнейшем положительный эффект на рентабельность компании должна оказать раскрутка новых магазинов сети, которые пока еще не приносят ожидаемой отдачи. Так, в 3кв10 количество магазинов находящихся под управлением Х5 увеличилось на 116 шт.

В абсолютном выражении чистый долг Х5 в 3кв немного увеличился – на 4,4% (до $1,87 млрд), а в терминах Чистый долг/LTM EBITDA долговая нагрузка эмитента сохранилась на уровне конца IП10 (2,3х). В 3кв Х5 рефинансировала подлежащий погашению синдицированный кредит объемом $1,1 млрд новым 3-х летним клубным мультивалютным займом, эквивалентным $800 млн, а оставшиеся $300 млн с помощью прочих доступных компании кредитных линий. В результате доля краткосрочного долга в кредитном портфеле Х5 снизилась с 99% до 34%(до $663 млн). Важным представляется тот факт, что Х5 сумела значительно снизить свою подверженность валютному риску: доля долларовых заимствований в кредитном портфеле компании сократилась с 61% до 20% с учетом того, что практически всю выручку Х5 получает в рублях.

В числе прочих важных с кредитной точки зрения моментов отчетности отметим, что высвобождение средств из оборотного капитала позволило Х5 в 3кв получить чистый операционный денежный поток в размере $73 млн (по итогам IП10 значение данного показателя было отрицательным - $138,9 млн). В то же время, свободный денежный поток эмитента остается отрицательным (–$9,1 млн в 3кв и –$262,8 млн за 9М10), отражая реализацию намеченной эмитентом на этот год программы капвложений. Руководство Х5 подтвердило, что по итогам 2010 г капитальные вложения будут ниже ранее заявленных 18 млрд руб (~$574 млн), при этом план по открытию новых магазинов будет перевыполнен. За 9М10 капзатраты эмитента составили $252 млн (с учетом инвестиций в дочерние компании и приобретений нематериальных активов).

Существующие на текущий момент риски рефинансирования Х5 мы оцениваем как незначительные. Компания сохраняет за собой широкий доступ к кредитному рынку (к примеру, Сбербанк в сентябре открыл Х5 кредитную линию в размере $500 млн с датой погашения в 2015 г). Относительно потенциальной сделки по покупке Х5 торговой сети «Копейка» определенности по-прежнему нет, однако ожидается, что ситуация прояснится до конца года. По заявлениям руководства Х5, компания готовится к существенному росту открытий в 2011 г, но финальный план развития будет предоставлен позже. Мы предпочитаем дождаться этого момента для оценки дальнейших перспектив компании с точки зрения долговых инвесторов.