Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Торги на внешнедолговом рынке в начале года проходят при пониженной активности. Глобальные раздражители остаются прежними – долговые проблемы Европы в совокупности с неплохими макроэономическими сигналами из США поддерживают спрос инвесторов на безрисковые UST. Участники торгов надеются, что степень неопределенности в ближайшее время существенно снизится. Так, греческое правительство рассчитывает завершить переговоры с частными инвесторами о списании не менее 50% госдолга страны до конца января. В свою очередь, Греция пообещала, что новые выпуски в будущем будут размещаться в соответствии с законодательством Англии и Уэльса, что увеличит степень защищенности кредиторов и позволит добиться ареста ее активов в случае дефолта. В то же время, на рынке появились и новый фактор беспокойства - развитие ситуации вокруг Ирана. Стало известно, что страны Евросоюза назначили на 23 января встречу по вопросу возможного введения эмбарго на поставки нефти из Ирана.

Доходность 10-летнего бенчмарка UST-10 стабильно удерживается ниже отметки в 2% годовых, несмотря на дополнительное предложение суверенных выпусков, и аукционы проходят при повышенном спросе с существенной переподпиской. Сувренный выпуск Rus-30 торгуется на уровне 117,2% от номинала. Внимание рынка на текущей неделе в первую очередь будет приковано к началу сезона отчетности по итогам 4кв11г. В четверг пройдет заседание ЕЦБ, от которого ждут новых сигналов о стимулировании экономики. Из макроэкономических данных по США сегодня будет опубликован обзор Федерального резерва Beige Book, а в четверг данные по розничным продажам за декабрь.

Рублевые облигации

В начале января нововведение ММВБ, позволившее российским игрокам торговать рублевыми инструментами на бирже, не вызвало особого интереса. Суммарный объем торгов в секторе негосударственного долга в праздничные дни составлял порядка 530 млн руб. С окончанием праздников активность торгов возросла (оборот превысил 3,6 млрд руб). Однако в течение всего января мы не ожидаем высокой активности инвесторов.

Во-первых, январь традиционно выступает самым низколиквидным месяцем с точки зрения оборота рынка. Во-вторых, снижение активности торгов происходит с сентября прошлого года и факторов для изменения этой ситуации пока не появилось. Ожидавшийся в конце декабря рост расходов бюджета, способный увеличить рублевую ликвидность банков, судя по всему, не состоялся. Ситуация на денежном рынке остается не совсем благополучной, о чем свидетельствует и спрос на сделки РЕПО с Банком России, и уровень 1-дневных ставок. Рост ставок по депозитам банков свидетельствует, что проблемы с доступом к свободным ресурсам сохранят свою актуальность в среднесрочной перспективе. В этих условиях мы ожидаем продолжения давления на цены корпоративного долга на вторичном рынке как минимум в течение всего 1 квартала 2012 г. Еще одним сюрпризом этого года стала повышенная активность эмитентов. Если ранее первые размещения проходили традиционно в феврале, то сейчас уже двое эмитентов объявили о начале сбора заявок на новые выпуски.

Макроэкономика

Инфляция по итогам 2011 г составила 6.1%; ПОЗИТИВНО

По данным Росстата, инфляция в декабре составила всего 0.4%, в результате годовая инфляция оказалась равной 6.1%, что близко к нижней границе диапазона нашего прогноза 6.0-6.5% и является самым низким показателем за 20 лет.

Хотя чиновники считают рекордно низкие показатели инфляции результатом антиинфляционных мер, реализованных правительством, мы считаем, что это замедление, хотя и, несомненно, позитивно, является следствием стечения обстоятельств. Основной причиной является наблюдавшийся эффект высокой базы 2010 г, когда сильная засуха и низкий урожай привели к скачку продовольственных цен на 12.9%. При этом, хороший урожай 2011 г помог сдержать рост цен на продукты питания на уровне всего 3.9%. Тем временем, цены на бензин, где государственный контроль был наиболее очевидным, выросли на 14.9% против 6.5% в 2010 г.

Еще одной причиной был очень медленный рост денежной массы в результате оттока капитала. По нашим оценкам, дефицит счета движения капитала мог достичь 5% ВВП, практически полностью нейтрализовав профицит счета текущих операций, и не позволив значительно вырасти резервам ЦБ.

Тем не менее, мы считаем, что России удастся сохранить низкий уровень годовой инфляции в ближайшие месяцы. Решение правительства провести повышение регулируемых тарифов в два этапа, первый из которых уже был реализован в январе, а второй будет осуществлен в июле, удержит скользящий показатель роста ИПЦ за 12М на низком уровне 5-6% в 1П12. Тем не менее, повышение тарифов в июле наряду с отсутствием эффекта низкой базы в инфляции продовольственных цен в этом году, на наш взгляд, приведет к ускорению ИПЦ до 7.0-7.5% к концу 2012 г.

Федеральный бюджет исполнен с профицитом 0.8% ВВП, НЕОДНОЗНАЧНО

Согласно Минфину, федеральный бюджет был исполнен с профицитом 400 млрд руб (0.8% ВВП), что практически соответствует нашим ожиданиям и предполагает снижение равновесной для бюджета цены нефти до $102/барр против $109/барр в 2010 г. Тем не менее, нас беспокоит то, что хотя эта цифра и предполагает месячный дефицит почти 1 трлн руб в декабре, приток ликвидности из бюджета не принес какого-либо значительного облегчения на межбанковский рынок.

Мы позитивно оцениваем тот факт, что зависимость российского бюджета от цен на нефть снизилась. Это стало возможным благодаря тому, что умеренный рост расходов на 8% г/г (0.8 трлн руб) был с лихвой компенсирован ростом доходов на 36% г/г (3.0 трлн руб). Поскольку около 45% роста доходов в 2011 г пришлось на ненефтяные статьи, т.е. не было связано с ростом средней цены нефти (с $78/барр в 2010 г до $110/барр в 2011 г), равновесная для бюджета цена нефти снизилась со $109/барр в 2010 г до $102/барр в 2011 г.

Тем не менее, нас беспокоит то, что, несмотря на то, что план расходов бюджета был практически полностью выполнен, это не принесло какого-либо значительного облегчения межбанковскому рынку, которое обычно наблюдается в конце каждого года. Годовой показатель исполнения бюджета предполагает, что только в декабре Минфин профинансировал до 20% годового плана расходов, что привело к огромному месячному дефициту 1 трлн руб против среднего профицита 120 млрд руб за 11М11. Это должно было способствовать значительному притоку ликвидности в банковскую систему, снизив процентные ставки. Но в реальности хотя ставки и снизились, но остаются на уровне ставки 1-дневного РЕПО с ЦБ, поддерживая спрос на этот инструмент рефинансирования. Более того, Минфин продолжает размещать депозиты в банках в январе, что предполагает высокий спрос на ликвидность в системе. В лучшем случае, это означает, что основная часть декабрьских расходов пришлась на самый последний день года и еще не дошла до всех банков. В худшем случае, можно предположить, что значительная часть притока бюджетных средств ушла на валютный рынок.