Валютные облигации

На внешнедолговом рынке в пятницу началась долго ожидаемая коррекция цен вниз, обусловленная решением ЦБ повысить ставки по операциям валютного РЕПО. Это еще раз подтвердило тот факт, что рост котировок в последний месяц был обусловлен скорее техническими факторами и применением новых схем российскими игроками. Вместе с тем, мы отмечали снижение котировок по длинным субсуверенным инструментам, тогда как главный инструмент для использования в РЕПО с Банком России – бенчмарковый Rus-30 остался без изменений.

Из интересных событий текущей недели – сегодня пройдет встреча глав МИД «нормандской четверки» для обсуждения ситуации на Украине, где ситуация обострилась в прошедшие выходные. Из экономических событий – на этой неделе ожидается обновленный прогноз МВФ по темпам роста мировой экономики, в США в среду будет опубликован очередной региональный отчет Biege Book, к концу недели появятся данные по инфляции.

Рублевые облигации

Решение Банка России о повышении ставок валютного РЕПО нарушило естественный ход торгов в секторе внутреннего долга. С одной стороны, данная мера направлена на сдерживание укрепления рубля, что незамедлительно сказалось на курсе рубля. С другой стороны, обеспокоенность Банка России динамикой валютного курса и стагнация корпоративного кредитования в экономике в противовес наращиванию банковского фондирования может стать дополнительным аргументом в пользу более резкого понижения ключевой ставки ЦБ на ближайшем заседании 30 апреля. Данные ожидания могут оказать поддержку котировкам рублевого долга в ближайшие две недели.

Макроэкономика

ЦБ РФ повысил ставки на валютные аукционы РЕПО на 50-75 б.п; ПОЗИТИВНО

Основной причиной повышения стало беспокойство ЦБ относительно темпов укрепления рубля. Первоначально ставки по валютному РЕПО были установлены на уровне Libor+50 б.п.; однако с начала апреля это уже второе повышение премии к Libor и теперь уровень ставок достиг Libor+175 б.п. для годового РЕПО, на долю которого приходится порядка 2/3 уже привлеченной банками валютной ликвидности на сумму $33 млрд. Для более коротких инструментов – сроками на 1 месяц и 1 неделю – премия к Libor была повышена более умеренно – на 50 б.п. и составляет сейчас 150 б.п.

Мы считаем данное решение ЦБ очень своевременным. Судя по недавней статистике, банки наращивали привлечение валюты через сделки РЕПО с ЦБ в феврале-марте. Теперь же более высокая стоимость привлечения валюты в ЦБ будет способствовать перетеканию спроса непосредственно на валютный рынок, что поможет Банку России решить две задачи: (1) приостановить укрепление рубля и (2) сократить свое фондирование банковского сектора.

Реакция курса рубля на решение ЦБ была ярко выраженной в пятницу – после укрепления до 50,5 $/руб в начале торгов курс упал до 53,5$/руб после появления данной новости. Мы также предполагаем, что в рамках борьбы с резким укреплением рубля ЦБ может пойти на более агрессивное снижение ключевой ставки, особенно учитывая мартовскую статистику по банковскому сектору, демонстрирующую приток банковского фондирования на фоне стагнации корпоративного кредитования. С учетом вышесказанного, мы не исключаем понижения ключевой процентной ставки на 200 б.п. – до 12% годовых на ближайшем заседании 30 апреля.

Объем погашения внешнего корпоративного долга в 1Кв15 составил $25 млрд; ПОЗИТИВНО

По данным ЦБ, объем корпоративной внешней задолженности сократился в 1Кв15 с $545 млрд до $509 млрд. Из этого сокращения, по нашим оценкам, лишь $25-млрд приходится на сокращение основной задолженности. Еще $11 млрд сокращения являются результатом переоценки внешнего долга, номинированного в евро, вследствие девальвации европейской валюты, который составляет порядка 60 млрд евро.

Некоторое беспокойство вызывает тот факт, что по статистике ЦБ на 1Кв15 приходилось порядка 2/3 годового объема погашения (против 50% во 2П14, когда российские компании должны были погасить долга на $50 млрд). Это показывает, что немотря на некоторое облегчение доступа к рынкам капитала, общий объем погашения внешней задолженности в текущем году может достичь $70 млрд, превышая нашу первоначальную оценку на уровне $60 млрд.

С другой стороны, мы можем отметить, что последняя статистика по внешнему долгу отражает улучшение структуры движения счета капитальных операций. Так, если в соответствии с пересмотреннымы данными в 2014 г только 20% оттока капитала в размере $154 млрд было обусловлено снижением внешнедолговой нагрузки, то в 1Кв15 погашение внешнего долга объясняет порядка 75% оттока капитала в размере $33 млрд. Таким образом, данные за 1Кв15 подтверждают наше мнение, что профицит счета текущих операций в этом году будет достаточным для финансирования оттока капитала без дополнительного давления на динамику курса рубля.