Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Праздничный день в США и благоприятный новостной фон из Европы, вселивший в инвесторов уверенность в то, что уже скоро будут объявлены детали плана рекапитализации европейских банков, обеспечили умеренно позитивный ход торгов на начало текущей недели. Тем не менее, новые информационные потоки, хотя и не вызвали явно негативной реакции на рынке, сопровождающейся продажами рисковых активов, продолжили усугублять нервозные настроения среди инвесторов, заставляя многих занять более осторожную, выжидательную позицию. Так, парламент Словакии с распадом парламентской коалиции вчера не ратифицировал расширение фонда финансовой стабильности ЕC (EFSF). Повторное голосование, как ожидается, может пройти на неделе.

Сезон квартальной отчетности также открылся не на самой позитивной ноте – чистая прибыль алюминиевого гиганта Alcoa в прошлом квартале выросла более чем вдвое, но оказалась на 30% хуже ожиданий. К тому же сегодня стало известно, что Сенат США одобрил билль, признающий Китай валютным манипулятором и предполагающий введение заградительных санкций. Несмотря на то, что законопроект должен ещё быть одобрен в палате Представителей Конгресса, данное событие стало источником нового витка дискуссий о возможном начале валютных войн.

По итогам вчерашнего дня доходность выпусков КО США на длинном конце кривой выросла примерно на 8 б.п. По бенчмарку UST-10 – до 2,15% годовых. На российском рынке валютных облигаций большая часть торговой активности была сосредоточена в суверенных выпусках – за день суверенный долг Rus-30 подорожал до 114,46% от номинала. Спред доходности бенчмарков Rus30-UST10 сузился на 22 б.п. – до 278 б.п. Сегодня в США будет опубликован протокол последнего заседания Комитета по открытым рынка ФРС США, на котором было принято решение о начале ребалансировки портфеля Центробанка. Также сегодня свои финансовые результаты за 3кв опубликует компания Pepsi, являющаяся индикатором рынка потребительских товаров.

Рублевые облигации

Активность торгов в секторе рублевого долга во вторник продолжила снижаться. Если в предыдущие дни инвесторы отыгрывали «перепроданность» рынка на фоне улучшения внешних настроений, то сейчас эта идея уже не выступает поддержкой. Более того, неопределенность вновь усиливается, вызывая сомнения в дальнейшем сохранении позитивного тренда. Основным фактором, сдерживающим покупки, стало неожиданное ухудшение состояния денежного рынка. Вчера спрос банков на сделки РЕПО вновь побил итоги этого года. По итогам дня ЦБ предоставил банкам ликвидности суммарно на 325 млрд руб (с учетом 7-дневного РЕПО), не считая проводившегося вчера аукциона Минфина по размещению бюджетных средств. Объем средств, предоставленных Минфином, составляет 115 млрд руб (что компенсирует объем погашаемых сегодня депозитов). Однако спрос со стороны банков был гораздо существеннее, достигнув 235 млрд руб. Ухудшение состояния рублевой ликвидности вызвало и рост ставок на денежном рынке – 1-дневные кредиты подорожали сразу на 50 б.п., ставка возросла до уровня в 5,25% годовых. Наиболее тревожащим фактором является отсутствие весомых причин для дефицита ликвидности. Так, первые налоговые платежи в этом месяце пройдут лишь на следующей неделе. Состояние валютного рынка также не требует рублевой подпитки – курс рубля укрепляется в последнюю неделю, объемы торгов снизились, поэтому участие в торгах Банка России сомнительно.

Макроэкономика

Корпоративное кредитование ускорилось в сентябре, розничное – замедлилось; НЕОДНОЗНАЧНО

Согласно предварительной банковской статистике ЦБ, российские банки зарегистрировали рост корпоративных кредитов на 5,0% м/м, а розничных – на 3,6% м/м. С очисткой эффекта валютной переоценки, оба сегмента выросли на 2,9% м/м, что предполагает ускорение роста корпоративного кредитования и замедление розничного.

Поскольку около 20% корпоративного кредитного портфеля российских банков и 10% розничных кредитов номинировано в иностранной валюте, на сентябрьские отчетные показатели оказало сильное влияние 11%-ное падение рубля к доллару. С поправкой на эффект переоценки, корпоративный и розничный кредитные портфели выросли на 2,9% за месяц. Положительным моментом является то, что для корпоративных кредитов этот рост предполагает ускорение по сравнению со средним месячным ростом на 1,3% за 7M11, а также августовским показателем 2,6% м/м (также с поправкой на эффект переоценки). Отсутствие замедления корпоративного кредитования, несмотря на нестабильность на мировых рынках и кризис ликвидности, является позитивным сюрпризом. С другой стороны, рост розничных кредитов в сентябре, хотя и оказался выше среднемесячного роста на 2% м/м с начала года, представляет собой второе подряд помесячное замедление. Это может означать, что в отличие от корпоративных клиентов, домохозяйства стали более осторожными в отношении заимствований в ответ на нестабильность на мировых рынках. Поскольку ускорение розничного кредитования с 14% г/г в начале года до 28% г/г в августе было основным катализатором сильного роста розничной торговли на 5-8% г/г, зарегистрированного в предыдущие месяцы, текущее замедление является фактором риска для трендов потребления в ближайшие месяцы.

Кредитный анализ

Мечел (-/В1/-) публикует результаты за 2кв11г по US GAAP: долговая нагрузка продолжает возрастать

Вчера Мечел опубликовал свой финансовый отчет за 2кв11г. по стандартам US GAAP. Представленные результаты рассматриваются нами как умеренно негативные для кредитного профиля эмитента.

В сравнении с показателями 1кв11г. Мечел показал прирост выручки и EBITDA на 18% и 8% соответственно (см. фин. табл. ниже). Рост показателей был обеспечен исключительно добывающим сегментом, который сформировал 86% консолидированной EBITDA компании (62% в 1кв11.). Все остальные сегменты (металлургический, энергетический и ферросплавный) сработали слабо. В частности, в металлургическом сегменте квартальное снижение EBITDA составило 56%, что было обусловлено как повышением цен на сырье,так и плановым ремонтом производственных мощностей.

Во 2кв11г операционный денежный поток Мечела составил $314 млн. против отрицательного показателя в $347 млн в 1кв11. Напомним, что столь слабый результат 1кв11г. был преимущественно обусловлен тем, что Мечел увеличил свой оборотный капитал примерно на $700 млн. Свободный денежный поток Мечела по итогам 1П11г. составил -$791 млн.

Отрицательный свободный денежный поток не позволяет Мечелу сокращать долговую нагрузку. За период 2кв11г. чистый долг компании возрос на $264 млн., отношение чистый долг/Trailing EBITDA с конца 1кв11г. повысилось с 3,4х до 3,5х. Обращаем внимание, что согласно условиям синдицированного кредита Мечела (в размере $2 млрд.), по итогам 1П11г отношение чистый долг/Trailing EBITDA компании не должно было превышать уровень 3х. Мечел сообщил о согласовании с кредиторами увеличение порогового значения данного показателя до 3,5х. Таким образом, Мечел уже на отчетную дату не имел какого-либо «запаса» на дальнейший рост коэффициента.

В 4кв11 г. Мечелу предстоит погасить/рефинансировать кредиты общим объемом $746 млн, а в 2012 г. на $2,8 млрд (из которых кредиты на $1,6 млрд - возобновляемые линии). С учетом доступных в настоящий момент компании кредитных линий в размере $1,7 млрд объемы предстоящих эмитенту погашений не внушают опасений. В тоже время мы продолжаем считать долговую политику Мечела достаточно агрессивной, что в купе с возросшими рисками замедления мировой экономики повышает общую уязвимость кредитного профиля заемщика.

Инвесторам, которые в настоящее время рассматривают возможности для покупки в секторе металлургии, наиболее интересной альтернативой рублевым бумагам Мечела мы находим облигации Евраза. Напомним, что сегодня Евраз должен представить свою МСФО отчетность за 1П11П.