Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

На рынке продолжается снижение "аппетита к риску": инвесторы закладывают в цены возможные сбои в энергопоставках и растущие политические риски в странах Северной Африки и Ближнего Востока. Реакция на ухудшившиеся экономические и политические условия в регионе последовала и со стороны рейтинговых агентств - Fitch снизило рейтинг Ливии сразу на 3 ступени (до спекулятивного уровня “BB” c “BBB”),оставив его на пересмотре с возможностью дальнейшего понижения. Нестабильность поддерживает “бегство в качество” – доходность UST-10 снизилась в вечернюю торговую сессию ещё на 4 б.п. (3,39% годовых).

Макростатистика США также поддержала спрос на КО. Расходы на строительство в январе снизились более существенно (–0,7% против прогноза –0,4%, показатель снижается второй месяц подряд). В то же время, индекс производственной активности ISM Manufacturing в феврале вырос до максимального с 2004 г уровня (61,4 пункта), что подкрепляется региональными индексами, которые также демонстрируют позитивную динамику.

В свете дискуссий о перспективах изменений монетарной политики США инвесторы вчера наблюдали за полугодовым отчетом главы ФРС Б. Бернанке. В его выступлении прозвучала новая «нота»: глава ЦБ дал понять, что в условиях растущих цен на товарно-сырьевых рынках и связанных с ними рисков инфляции монетарные власти не станут ждать полного восстановления рынка труда для корректировки своей монетарной политики.

Сегодня ФРС опубликует региональный отчет Beige Book, а также в преддверии пятничных официальных данных по рынку труда за февраль выйдет оценка изменения занятости от агентства ADP (прогноз 187 тыс.). Российские еврооблигации продолжают лишь выигрывать от роста нефтяных котировок и пока почти не реагируют на возрастающие геополитические риски. Суверенный бенчмарк Rus-30 подбирается к отметке в 116% от номинала. 5-летний кредитный риск на Россию торгуется на минимальных уровнях за месяц (CDS5 - 139 б.п.), существенно расширив разницу с кредитным риском Турции (175 б.п.), который ещё в конце прошлого года находился ниже российского.

Рублевые облигации

Давление на цены рублевых облигаций вчера ослабло. Инвесторы практически отыграли повышение ставок ЦБ и резервных требований. Уровень рублевой ликвидности постепенно возвращается к высоким значениям.

Сегодня рынок окажется под воздействием неожиданного решения ЦБ на валютном рынке – вчера Банк России расширил границы валютного коридора на 50 коп в каждую сторону. Хотя эта мера, как и повышение ставок, направлена на сдерживание инфляционных ожиданий, ее эффект на рынок будет обратным. Решение ЦБ вызвало резкий рост курса рубля к концу вчерашнего дня, а также уже привело к заметному (на 15-25 б.п.) снижению ставок NDF. В ближайшее время мы ожидаем сохранения этой динамики.

В свою очередь, тренд на укрепление рубля привлечет на рынок иностранных инвесторов и вызовет спрос, прежде всего, - в сегменте «голубых фишек» и облигаций, входящих в Ломбардный список.

Сегодня Минфин проведет размещение 5-летних ОФЗ на 20 млрд руб. Выставленный эмитентом ориентир доходности находится в диапазоне 7,55-7,65%. После вчерашнего решения ЦБ мы ожидаем высокого спроса на аукционе. Не исключено, что инвесторы будут выставлять заявки не по максимальной доходности.

Макроэкономика

Банк России с 1 марта раздвинул границы валютного коридора; ПОЗИТИВНО

С 1 марта Банк России провел симметричное расширение границ коридора бивалютного курса на 50 коп в каждую сторону – с 4 до 5 руб. Новые границы коридора установлены в диапазоне 32,45-37,45 руб. Также ЦБ снизил величину накопленных интервенций, приводящих к сдвигу границ операционного интервала на 5 коп, с $650 млн до $600 млн. Указанные изменения были реализованы Банком России в рамках деятельности по постепенному переходу к режиму инфляционного таргетирования, говорится в сообщении ЦБ.

Данная мера вписывается в предыдущие решения Банка России по сдерживанию инфляционного давления на экономику. Напомним, что на последнем заседании ЦБ повысил ставку рефинансирования и сопутствующие ставки депозитно-кредитных операций, а также – резервные требования.

Вместе с тем, последнее решение ЦБ оказалось неожиданным для валютного рынка. Официальный курс ЦБ к бивалютной корзине вчера составлял 33,7 руб. Однако после появления сообщения о расширении границ коридора – он достигал 33,5 руб.

С одной стороны, данное решение направлено на сдерживание инфляционных рисков и притока капитала. С другой стороны, в условиях высоких нефтяных цен укрепление рубля в силу возросших экспортных доходов также является серьезной проблемой. Так, рост нефти на $10/баррель ведет к укреплению на 1,5 руб/$. Соответственно, при среднегодовой цене на нефть $75/баррель можно ожидать курса на уровне 33 руб/$, то при цене на уровне $115/баррель рубль может укрепиться до 27,5 руб/$.

Кредитный анализ

ТНК-ВР (BBB-/Baa2/BBB-) подтверждает высокие кредитные метрики отчетностью US GAAP за 2010 г.; НЕЙТРАЛЬНО

Вчера ТNК-ВР International опубликовала финансовые показатели за 4Кв10 и полный 2010 г по стандартам US GAAP, а также провела телефонную конференцию для инвесторов. Мы рассматриваем представленные результаты как нейтральные для котировок еврооблигаций ТНК-ВР.

Опубликованная отчетность в очередной раз подтвердила высокие кредитные метрики ТНК-ВР. На конец 2010 года долговая нагрузка компании в терминах чистый долг/EBITDA находилась на консервативном уровне 0,5х, объем денежных средств на балансе ($1,8 млрд) с существенным запасом покрывал краткосрочный долг ($1,1 млрд), свободный денежный поток по итогам года составил внушительные $5,6 млрд.

В целом, мы оптимистично смотрим на среднесрочные перспективы ТНК-ВР. Компания сообщила, что ожидает роста добычи в 2011г на уровне 1,7%, а сложившаяся в настоящее время благоприятная конъюнктура нефтяного рынка должна позволить ТНК-ВР, как впрочем и другим российским нефтяным компаниям, добиться эффективной монетизации своих ресурсов. Взвешенная финансовая политика, проводимая ТНК-ВР на протяжении длительного времени, позволяет ожидать, что компания продолжит поддерживать кредитные метрики инвестиционного уровня.

Для котировок еврооблигаций ТНК-ВР ключевым драйвером, по нашему мнению, в ближайшем будущем будет выступать потенциальное участие компании в сделке между BP и НК Роснефть. Оценить ее влияние на кредитоспособность ТНК-ВР на данном этапе затруднительно, ввиду того, что ее финансовая сторона официально пока не раскрывалась (об этом также накануне в своем в пресс-релизе сообщил Fitch).

Сегодня утром DebtWire (со ссылкой на London Times) сообщает, что российские акционеры ТНК-ВР вышли с предложением к акционерам ВР приобрести 5%-ную долю в капитале ВР за 5 млрд фунтов (~$8 млрд) c последующим обменом данного пакета на 10%-ную долю в Роснефти. Мы полагаем, что подобная транзакция является лишь одним из возможных вариантов вхождения ТНК-ВР в стратегический альянс «BP-Роснефть» и урегулирования возникшего в настоящее время конфликта между российскими и британскими акционерами ТНК-ВР. Мы сомневаемся, что ТНК-ВР может пойти на финансирование подобной сделки исключительно за счет привлечения нового долгового финансирования. Впрочем, если такой сценарий реализуется, кредитное качество ТНК-ВР может ощутимо снизиться, что определенно отразится и на котировках.