Российская экономика крупным планом

Инфляция в 2015 г.: сезонность эффекта девальвации изменилась

Инфляция систематически опережает прогнозы, к февралю превысила 16% г/г. Если большую часть 2014 г. инфляция составляла 6-8% г/г, то к концу года рост ИПЦ резко ускорился – до 11,4% в конце 2014 г. и 16,2% г/г на сегодняшний день. Хотя очевидно, что этому способствовало недавнее ослабление рубля, темп ускорения инфляции стал очень негативным сюрпризом и для нас, и для рынка, что требует более детального анализа фундаментальных факторов, стоящих за этим процессом.

Инфляционный эффект девальвации (15%) не изменился в отсутствие структурных сдвигов в экономике. Некоторые участники рынка объясняют серию негативных сюрпризов по инфляции тем, что коэффициент трансмиссии девальвации в инфляцию (или инфляционный эффект девальвации) вырос по сравнению с первоначальными оценками. Исторический опыт показывает, что инфляционные последствия ослабления рубля проявляются в течение 12 месяцев ослабления, при этом пиковый эффект заметен через шесть месяцев. Учитывая движение курса с 33 руб./$ до 80 руб./$ в прошлом году, коэффициент трансмиссии 15% предполагает, что инфляция в январе должна была составить 11% г/г, а не 15% г/г, как это оказалось на практике. Однако для изменения чувствительности инфляции к колебаниям курса требуются структурные сдвиги в экономике, которые не могли произойти за последнее время. Поэтому это объяснение не представляется убедительным.

Изменение сезонности инфляционного эффекта девальвации – более правдоподобная версия: это могло произойти из-за всплеска спроса. Мы полагаем, что одной из причин негативных сюрпризов по инфляции является изменение в сезонности трансмиссии девальвации. Одним из аргументов в пользу этого мнения является то, что волатильность на финансовых рынках спровоцировала всплеск спроса. Иллюстрацией этого тезиса служит ускорение роста цен в сегменте услуг с 7-8% г/г до 11-12% г/г в последние несколько месяцев, т. е. в том сегменте, где последствия ослабления рубля должны быть минимальными. Другая причина связана с новым подходом к управлению запасами: запасы в розничной торговле прекратили расти с начала 2014 г., а в декабре снизились, вызвав более активное, чем обычно, переписывание ценников.

Ускорению инфляции способствовали и ограничения на импорт продовольствия. Отдельным инфляционным фактором являются и ограничения на импорт продовольствия; их следует рассматривать независимо от трансмиссионного эффекта. Изначально мы оценивали непосредственный эффект этого фактора на годовую инфляцию в 1,5 п. п.; однако, продукты питания, на которые распространяются ограничения, составляют 20% российской потребительской корзины. В итоге фактический эффект может оказаться более масштабным и продолжительным.

Инфляция достигнет пика в марте. Если мы правы относительно изменения сезонности эффекта девальвации, то инфляция достигнет пика примерно 18% г/г уже в марте и затем начнет замедляться. В этом случае ЦБ в апреле сможет еще раз понизить ставку. Ужесточение бюджетной политики в социальной сфере позволило бы ЦБ немного смягчить свою политику; между тем, дискуссия по поводу бюджета на 2015 год пока не завершена.

Замедление ИПЦ до 10% г/г к концу года пока возможно, но риски ухудшения нашего прогноза сохраняются. Даже после того как инфляционный эффект девальвации сойдет на нет, инфляция не сможет вернуться к нормальному для России уровню 7% в 2015 г., так как на этот год запланирована разморозка корпоративных тарифов естественных монополий. Более того, неопределенность в отношении инфляционных последствий ограничений на импорт продуктов питания и опережающий прогнозы экономический рост, в частности весьма умеренное снижение ВВП на 1,5% г/г в январе этого года, говорят о том, что наш прогноз инфляции на конец 2015 г. 10,0% может быть повышен.

Инфляция: сезонность эффекта девальвации изменилась

В последние месяцы инфляционный тренд преподнес несколько сюрпризов: сильно ускорилась годовая инфляция – с 9,1% г/г в ноябре до 11,4% в конце 2014 г., уже в феврале превысив 16% г/г. Помесячная инфляция сильно опередила консенсус-прогноз – в декабре она составила 2,6% м/м против консенсус-прогноза 1,1%, внезапно ускорившись до 3,9% м/м в январе (против консенсус-прогноза 2,2% м/м). Январский показатель – самый высокий помесячный скачок инфляции с 1999 г. Так как случаи негативных сюрпризов по инфляции участились в последние месяцы, мы вынуждены еще раз проанализировать стоящие за ней фундаментальные факторы.

Существует несколько вариантов интерпретации приведенных выше цифр. Во-первых, они могут указывать на рост коэффициента трансмиссии ослабления рубля в инфляцию (инфляционный эффект девальвации). Напомним, что изначально, исходя из исторических данных, этот коэффициент для России мы оценивали в 15%. Предыдущие периоды высокой инфляции говорят о том, что последствия ослабления рубля ощущаются в течение 12 месяцев после ослабления рубля, при этом максимальный эффект дает о себе знать спустя шесть месяцев после ослабления. Это означает, что ослабление рубля в 2014 г., включая скачок курса до 80 руб./$ за декабрь, добавило примерно 8 п. п. к нормальному уровню российской инфляции 7%, а пика инфляции в 15% г/г следовало ожидать в мае этого года, тогда как в феврале инфляция должна была составить лишь 11% г/г. Однако, так как уже в феврале инфляция превысила 16% г/г, участники рынка опасаются, что в реальности трансмиссионный эффект оказался выше. В случае если сезонность инфляционного эффекта девальвации осталась неизменной, то в логике этого подхода инфляция должна достичь пика в 20% г/г уже в ближайшие несколько месяцев.

Однако мы сомневаемся в убедительности такого подхода. Об изменениях чувствительности инфляции к движению курса валюты можно говорить только в случае структурных изменений в экономике, которые приводят к изменению доли услуг в потребительской корзине и уровня монополизации (более подробно об этом см. наш обзор “Быть или не быть свободному плаванию рубля?” от 4 апреля 2014 г.). Мы сильно сомневаемся в том, что подобные изменения могли произойти в столь короткий отрезок времени. Можно предположить, что резкое ослабление рубля впоследствии приведет к изменению инфляционного эффекта; однако, во-первых, это можно будет увидеть только с большим временным лагом; и, во-вторых, этот процесс, скорее всего, приведет к снижению, а не росту коэффициента трансмиссии в силу эффекта импортозамещения.

Поэтому мы считаем, что ответ следует искать в изменениях сезонности инфляционного эффекта девальвации. Во-первых, этому мог способствовать факт всплеска спроса со стороны населения в ответ на нестабильность на финансовых рынках. Одной из иллюстраций этого служит сильное ускорение инфляции в секторе услуг, где цены подскочили на 1,2-2,2% м/м в декабре-январе после того как они росли менее чем на 1% м/м в прошлом году. Этот компонент ИПЦ не чувствителен к ослаблению рубля (в период нестабильности рубля 2008-2009 гг. рост цен в секторе услуг не ускорился) и скорее отражает рост потребительских расходов в целом.

При этом прошлогодний всплеск спроса происходил в условиях более осторожного подхода к управлению запасов в розничной торговле, что было вызвано сочетанием двух факторов – ужесточением административного контроля над ценами и крайне сильной волатильностью рубля. По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, предприятия розничной торговли уже с начала 2014 г. затормозили процесс накопления запасов, и в результате всплеска потребления в декабре прошлого года уровень запасов опустился до уровня 12 дней торговли, что ниже, чем в декабре 2013 г. Сокращение уровня запасов, судя по всему, стало общей реакцией на нестабильность рубля, главным образом в непродовольственном сегменте. Это может стоять за более стремительным переносом эффекта ослабления рубля в конечные цены.

Стоит отметить, что дополнительным фактором, осложняющим интерпретацию инфляционного эффекта девальвация, являются введенные в конце лета прошлого года ограничения на импорт продуктов питания. Изначально мы оценивали непосредственный эффект этой меры на годовую инфляцию в 1,5 п. п. Однако его сезонное распределение, равно как и масштаб, остается под вопросом. Кроме того, мы еще раз обращаем внимание на то, что продуктовые категории, которых в той или иной степени касаются антисанкции, составляют примерно 20% российской потребительской корзины. В итоге инфляционный эффект может превзойти ожидания. Рост цен в продовольственном сегменте гораздо выше, чем у других компонентов ИПЦ. С августа 2014 г. рост цен на продукты питания ускорился с 10% г/г до 21% г/г в январе 2015 г., и это может частично объяснить негативные сюрпризы по инфляции в целом.

Представленные выше доводы говорят в пользу того, что в текущем темпе инфляции уже учтена большая часть инфляционного эффекта недавнего ослабления рубля. Это означает, что инфляция может достичь пика не в мае-июне, а в марте, после чего она быстро начнет замедляться. И, тем не менее, в ситуации, когда спрос, судя по всему, является ключевым фактором роста цен, принципиально важно, чтобы политика инфляционного таргетирования ЦБ оказалась успешной. Учитывая нервозность на рынке в связи с интерпретацией инфляционного тренда, мы считаем, что понижение ставки на заседании совета директоров ЦБ 13 марта было бы явно преждевременным. Январское понижение ставки уже вызвало опасения у участников рынка; кроме того, оно оказалось достаточно сильным, чтобы ЦБ имел возможность взять паузу. Если мы правы в отношении изменения в сезонности инфляционного эффекта девальвации, то ЦБ сможет понизить ставку лишь к апрелю-маю, когда стабилизируется годовой темп инфляции.

Еще один важный фактор – это бюджетная политика. Недавнее решение ограничить рост социальных расходов бюджета в этом году вполне оправданно с точки зрения инфляционных опасений. Учитывая, что ВВП снизился лишь на 1,5% г/г в январе, жесткая бюджетная политика, судя по всему, не вредит экономическому росту. Таким образом, жесткий подход к исполнению бюджета восполнит некоторое смягчение политики, проводимой ЦБ; однако во втором полугодии ситуация может измениться. Как мы уже говорили ранее, ориентация бюджетной политики на то, чтобы не проводить индексации зарплат госсектора в этом году укладывается в рамки попыток правительства сдержать бюджетные расходы в социальной сфере в этом году с тем, чтобы преподнести некоторые позитивные сюрпризы в 2016-2017 гг., накануне выборов. Однако прошедшие в связи с убийством Бориса Немцова траурные шествия могут поставить под сомнение планы правительства по ужесточению бюджетной политики. Таким образом, для восстановления баланса, монетарная политика ЦБ в любом случае должна ужесточиться в 2П15.

Таким образом, мы не ожидаем, что ЦБ опустит ключевую ставку ниже 13% к концу года. Замедление инфляции ниже 10%, на наш взгляд, маловероятно, особенно в свете ожидаемого возобновления роста корпоративных тарифов естественных монополий и неопределенности относительно налогообложения нефтеперерабатывающей отрасли. В этой ситуации даже наш осторожный ориентир по инфляции в 10% представляется слишком оптимистичным, особенно в контексте неопределенности инфляционного эффекта ограничений на импорт продовольствия. В данный момент в ожидании пика инфляции мы подтверждаем наш прежний ориентир по инфляции. Однако весьма умеренное снижение ВВП в январе и инфляция 5,8% с начала года говорят о том, что наш годовой прогноз по инфляции может быть повышен.