Rambler's Top100
 

јльфа-Ѕанк: –оссийска€ экономика. »нфл€ци€ в 2015 г.: сезонность эффекта девальвации изменилась


[03.03.2015]  јльфа-Ѕанк    pdf  ѕолна€ верси€

–оссийска€ экономика крупным планом

»нфл€ци€ в 2015 г.: сезонность эффекта девальвации изменилась

»нфл€ци€ систематически опережает прогнозы, к февралю превысила 16% г/г. ≈сли большую часть 2014 г. инфл€ци€ составл€ла 6-8% г/г, то к концу года рост »ѕ÷ резко ускорилс€ – до 11,4% в конце 2014 г. и 16,2% г/г на сегодн€шний день. ’от€ очевидно, что этому способствовало недавнее ослабление рубл€, темп ускорени€ инфл€ции стал очень негативным сюрпризом и дл€ нас, и дл€ рынка, что требует более детального анализа фундаментальных факторов, сто€щих за этим процессом.

»нфл€ционный эффект девальвации (15%) не изменилс€ в отсутствие структурных сдвигов в экономике. Ќекоторые участники рынка объ€сн€ют серию негативных сюрпризов по инфл€ции тем, что коэффициент трансмиссии девальвации в инфл€цию (или инфл€ционный эффект девальвации) вырос по сравнению с первоначальными оценками. »сторический опыт показывает, что инфл€ционные последстви€ ослаблени€ рубл€ про€вл€ютс€ в течение 12 мес€цев ослаблени€, при этом пиковый эффект заметен через шесть мес€цев. ”читыва€ движение курса с 33 руб./$ до 80 руб./$ в прошлом году, коэффициент трансмиссии 15% предполагает, что инфл€ци€ в €нваре должна была составить 11% г/г, а не 15% г/г, как это оказалось на практике. ќднако дл€ изменени€ чувствительности инфл€ции к колебани€м курса требуютс€ структурные сдвиги в экономике, которые не могли произойти за последнее врем€. ѕоэтому это объ€снение не представл€етс€ убедительным.

»зменение сезонности инфл€ционного эффекта девальвации – более правдоподобна€ верси€: это могло произойти из-за всплеска спроса. ћы полагаем, что одной из причин негативных сюрпризов по инфл€ции €вл€етс€ изменение в сезонности трансмиссии девальвации. ќдним из аргументов в пользу этого мнени€ €вл€етс€ то, что волатильность на финансовых рынках спровоцировала всплеск спроса. »ллюстрацией этого тезиса служит ускорение роста цен в сегменте услуг с 7-8% г/г до 11-12% г/г в последние несколько мес€цев, т. е. в том сегменте, где последстви€ ослаблени€ рубл€ должны быть минимальными. ƒруга€ причина св€зана с новым подходом к управлению запасами: запасы в розничной торговле прекратили расти с начала 2014 г., а в декабре снизились, вызвав более активное, чем обычно, переписывание ценников.

”скорению инфл€ции способствовали и ограничени€ на импорт продовольстви€. ќтдельным инфл€ционным фактором €вл€ютс€ и ограничени€ на импорт продовольстви€; их следует рассматривать независимо от трансмиссионного эффекта. »значально мы оценивали непосредственный эффект этого фактора на годовую инфл€цию в 1,5 п. п.; однако, продукты питани€, на которые распростран€ютс€ ограничени€, составл€ют 20% российской потребительской корзины. ¬ итоге фактический эффект может оказатьс€ более масштабным и продолжительным.

»нфл€ци€ достигнет пика в марте. ≈сли мы правы относительно изменени€ сезонности эффекта девальвации, то инфл€ци€ достигнет пика примерно 18% г/г уже в марте и затем начнет замедл€тьс€. ¬ этом случае ÷Ѕ в апреле сможет еще раз понизить ставку. ”жесточение бюджетной политики в социальной сфере позволило бы ÷Ѕ немного см€гчить свою политику; между тем, дискусси€ по поводу бюджета на 2015 год пока не завершена.

«амедление »ѕ÷ до 10% г/г к концу года пока возможно, но риски ухудшени€ нашего прогноза сохран€ютс€. ƒаже после того как инфл€ционный эффект девальвации сойдет на нет, инфл€ци€ не сможет вернутьс€ к нормальному дл€ –оссии уровню 7% в 2015 г., так как на этот год запланирована разморозка корпоративных тарифов естественных монополий. Ѕолее того, неопределенность в отношении инфл€ционных последствий ограничений на импорт продуктов питани€ и опережающий прогнозы экономический рост, в частности весьма умеренное снижение ¬¬ѕ на 1,5% г/г в €нваре этого года, говор€т о том, что наш прогноз инфл€ции на конец 2015 г. 10,0% может быть повышен.

»нфл€ци€: сезонность эффекта девальвации изменилась

¬ последние мес€цы инфл€ционный тренд преподнес несколько сюрпризов: сильно ускорилась годова€ инфл€ци€ – с 9,1% г/г в но€бре до 11,4% в конце 2014 г., уже в феврале превысив 16% г/г. ѕомес€чна€ инфл€ци€ сильно опередила консенсус-прогноз – в декабре она составила 2,6% м/м против консенсус-прогноза 1,1%, внезапно ускорившись до 3,9% м/м в €нваре (против консенсус-прогноза 2,2% м/м). январский показатель – самый высокий помес€чный скачок инфл€ции с 1999 г. “ак как случаи негативных сюрпризов по инфл€ции участились в последние мес€цы, мы вынуждены еще раз проанализировать сто€щие за ней фундаментальные факторы.

—уществует несколько вариантов интерпретации приведенных выше цифр. ¬о-первых, они могут указывать на рост коэффициента трансмиссии ослаблени€ рубл€ в инфл€цию (инфл€ционный эффект девальвации). Ќапомним, что изначально, исход€ из исторических данных, этот коэффициент дл€ –оссии мы оценивали в 15%. ѕредыдущие периоды высокой инфл€ции говор€т о том, что последстви€ ослаблени€ рубл€ ощущаютс€ в течение 12 мес€цев после ослаблени€ рубл€, при этом максимальный эффект дает о себе знать спуст€ шесть мес€цев после ослаблени€. Ёто означает, что ослабление рубл€ в 2014 г., включа€ скачок курса до 80 руб./$ за декабрь, добавило примерно 8 п. п. к нормальному уровню российской инфл€ции 7%, а пика инфл€ции в 15% г/г следовало ожидать в мае этого года, тогда как в феврале инфл€ци€ должна была составить лишь 11% г/г. ќднако, так как уже в феврале инфл€ци€ превысила 16% г/г, участники рынка опасаютс€, что в реальности трансмиссионный эффект оказалс€ выше. ¬ случае если сезонность инфл€ционного эффекта девальвации осталась неизменной, то в логике этого подхода инфл€ци€ должна достичь пика в 20% г/г уже в ближайшие несколько мес€цев.

ќднако мы сомневаемс€ в убедительности такого подхода. ќб изменени€х чувствительности инфл€ции к движению курса валюты можно говорить только в случае структурных изменений в экономике, которые привод€т к изменению доли услуг в потребительской корзине и уровн€ монополизации (более подробно об этом см. наш обзор “Ѕыть или не быть свободному плаванию рубл€?” от 4 апрел€ 2014 г.). ћы сильно сомневаемс€ в том, что подобные изменени€ могли произойти в столь короткий отрезок времени. ћожно предположить, что резкое ослабление рубл€ впоследствии приведет к изменению инфл€ционного эффекта; однако, во-первых, это можно будет увидеть только с большим временным лагом; и, во-вторых, этот процесс, скорее всего, приведет к снижению, а не росту коэффициента трансмиссии в силу эффекта импортозамещени€.

ѕоэтому мы считаем, что ответ следует искать в изменени€х сезонности инфл€ционного эффекта девальвации. ¬о-первых, этому мог способствовать факт всплеска спроса со стороны населени€ в ответ на нестабильность на финансовых рынках. ќдной из иллюстраций этого служит сильное ускорение инфл€ции в секторе услуг, где цены подскочили на 1,2-2,2% м/м в декабре-€нваре после того как они росли менее чем на 1% м/м в прошлом году. Ётот компонент »ѕ÷ не чувствителен к ослаблению рубл€ (в период нестабильности рубл€ 2008-2009 гг. рост цен в секторе услуг не ускорилс€) и скорее отражает рост потребительских расходов в целом.

ѕри этом прошлогодний всплеск спроса происходил в услови€х более осторожного подхода к управлению запасов в розничной торговле, что было вызвано сочетанием двух факторов – ужесточением административного контрол€ над ценами и крайне сильной волатильностью рубл€. ѕо нашим оценкам, основанным на данных –осстата, предпри€ти€ розничной торговли уже с начала 2014 г. затормозили процесс накоплени€ запасов, и в результате всплеска потреблени€ в декабре прошлого года уровень запасов опустилс€ до уровн€ 12 дней торговли, что ниже, чем в декабре 2013 г. —окращение уровн€ запасов, суд€ по всему, стало общей реакцией на нестабильность рубл€, главным образом в непродовольственном сегменте. Ёто может сто€ть за более стремительным переносом эффекта ослаблени€ рубл€ в конечные цены.

—тоит отметить, что дополнительным фактором, осложн€ющим интерпретацию инфл€ционного эффекта девальваци€, €вл€ютс€ введенные в конце лета прошлого года ограничени€ на импорт продуктов питани€. »значально мы оценивали непосредственный эффект этой меры на годовую инфл€цию в 1,5 п. п. ќднако его сезонное распределение, равно как и масштаб, остаетс€ под вопросом.  роме того, мы еще раз обращаем внимание на то, что продуктовые категории, которых в той или иной степени касаютс€ антисанкции, составл€ют примерно 20% российской потребительской корзины. ¬ итоге инфл€ционный эффект может превзойти ожидани€. –ост цен в продовольственном сегменте гораздо выше, чем у других компонентов »ѕ÷. — августа 2014 г. рост цен на продукты питани€ ускорилс€ с 10% г/г до 21% г/г в €нваре 2015 г., и это может частично объ€снить негативные сюрпризы по инфл€ции в целом.

ѕредставленные выше доводы говор€т в пользу того, что в текущем темпе инфл€ции уже учтена больша€ часть инфл€ционного эффекта недавнего ослаблени€ рубл€. Ёто означает, что инфл€ци€ может достичь пика не в мае-июне, а в марте, после чего она быстро начнет замедл€тьс€. », тем не менее, в ситуации, когда спрос, суд€ по всему, €вл€етс€ ключевым фактором роста цен, принципиально важно, чтобы политика инфл€ционного таргетировани€ ÷Ѕ оказалась успешной. ”читыва€ нервозность на рынке в св€зи с интерпретацией инфл€ционного тренда, мы считаем, что понижение ставки на заседании совета директоров ÷Ѕ 13 марта было бы €вно преждевременным. январское понижение ставки уже вызвало опасени€ у участников рынка; кроме того, оно оказалось достаточно сильным, чтобы ÷Ѕ имел возможность вз€ть паузу. ≈сли мы правы в отношении изменени€ в сезонности инфл€ционного эффекта девальвации, то ÷Ѕ сможет понизить ставку лишь к апрелю-маю, когда стабилизируетс€ годовой темп инфл€ции.

≈ще один важный фактор – это бюджетна€ политика. Ќедавнее решение ограничить рост социальных расходов бюджета в этом году вполне оправданно с точки зрени€ инфл€ционных опасений. ”читыва€, что ¬¬ѕ снизилс€ лишь на 1,5% г/г в €нваре, жестка€ бюджетна€ политика, суд€ по всему, не вредит экономическому росту. “аким образом, жесткий подход к исполнению бюджета восполнит некоторое см€гчение политики, проводимой ÷Ѕ; однако во втором полугодии ситуаци€ может изменитьс€.  ак мы уже говорили ранее, ориентаци€ бюджетной политики на то, чтобы не проводить индексации зарплат госсектора в этом году укладываетс€ в рамки попыток правительства сдержать бюджетные расходы в социальной сфере в этом году с тем, чтобы преподнести некоторые позитивные сюрпризы в 2016-2017 гг., накануне выборов. ќднако прошедшие в св€зи с убийством Ѕориса Ќемцова траурные шестви€ могут поставить под сомнение планы правительства по ужесточению бюджетной политики. “аким образом, дл€ восстановлени€ баланса, монетарна€ политика ÷Ѕ в любом случае должна ужесточитьс€ в 2ѕ15.

“аким образом, мы не ожидаем, что ÷Ѕ опустит ключевую ставку ниже 13% к концу года. «амедление инфл€ции ниже 10%, на наш взгл€д, маловеро€тно, особенно в свете ожидаемого возобновлени€ роста корпоративных тарифов естественных монополий и неопределенности относительно налогообложени€ нефтеперерабатывающей отрасли. ¬ этой ситуации даже наш осторожный ориентир по инфл€ции в 10% представл€етс€ слишком оптимистичным, особенно в контексте неопределенности инфл€ционного эффекта ограничений на импорт продовольстви€. ¬ данный момент в ожидании пика инфл€ции мы подтверждаем наш прежний ориентир по инфл€ции. ќднако весьма умеренное снижение ¬¬ѕ в €нваре и инфл€ци€ 5,8% с начала года говор€т о том, что наш годовой прогноз по инфл€ции может быть повышен.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: