Спред Евраз - Северсталь: Время для рокировки?

Выводы

Cпред между доходностями еврооблигаций Евраза (В+/В1/ВВ–) и Северстали (BB–/Ba3/BB–) (в частности выпусков Evraz 6¾ 04’18 / Evraz 9½ 04’18 относительно CHMFRU 6.7 10’17) составляет 40–50 б.п. На локальном рынке кредитные спреды между выпусками данных эмитентов сейчас в среднем также составляют порядка 50 б.п.

Мы предполагаем возможность сужения спреда Евраз–Северсталь до нулевых значений, а возможно и расхождении спредов в обратную сторону по двум причинам: (1) потенциальное приобретение Северсталью угольной компании Распадская (–/В1/В+) потребует привлечения дополнительного масштабного финансирования, что может негативно сказаться на кредитных метриках Северстали (по крайней мере в краткосрочной перспективе); (2) Евраз, владеющий 40% Распадской, выступая в качестве продавца, напротив может укрепить свои кредитные метрики, направив часть привлеченных средств на сокращение своей долговой нагрузки.

Инвестиционный анализ

Текущие спреды адекватно отражают разницу в кредитном качестве… По нашему мнению, текущий кредитный спред между облигациями Евраза и Северстали (порядка 50 б.п.) адекватно отражает разницу в кредитных метриках двух эмитентов. Это подтверждается и разницей в кредитных рейтингах компаний. Несмотря на значительное усиление основных кредитных коэффициентов Евраза за последний год, компания все еще остается в значительной степени зависимой от рефинансирования, в то время как у Северстали текущая ситуация с долгами выглядит гораздо лучше: на конец 1кв11г объем денежных средств на балансе Северстали превышал размер ее краткосрочного долга.

… но сделка с Распадской может все кардинально изменить. На прошлой неделе руководство Евраза объявило о том, что сделка по продаже Распадской (если она состоится) может произойти в течении ближайших трех месяцев. Согласно последним сообщениям СМИ (в частности журнала Euroweek и DebtWire), Северсталь ведет переговоры с банками о привлечении синдицированного кредита в объеме порядка $5 млрд, средства от которого компания предполагает направить на финансирование крупной M&A сделки. По всей видимости, речь идет именно о финансировании сделки по приобретению Распадской (ранее «Коммерсант» со ссылкой на свои источники сообщал об интересе Северстали к Распадской). Привлечение дополнительных средств в размере $5 млрд по сути вдвое увеличит текущий кредитный портфель Северстали, а долговая нагрузка компании (отношение чистый долг/EBITDA) может превысить 2х. При таком сценарии нельзя исключать негативных рейтинговых действий в отношении Северстали.

В свою очередь, Евраз рассчитывает привлечь от продажи 40%-ой доли в Распадской около $3 млрд, что примерно на 50% выше текущей рыночной стоимости компании. Мы полагаем, что если сделка состоится, то по-крайней мере часть вырученных средств Евраз направит на сокращение своего текущего кредитного плеча. В результате, в противовес Северстали, компания будет иметь хорошие шансы повысить свое место на шкале кредитных рейтингов.

Северсталь – основной претендент на Распадскую. Мы полагаем, что Северсталь является основным кандидатом на покупку Распадской, учитывая что второй основной претендент– Мечел (–/В1/–) – по данным СМИ, уже не сумел договориться с владельцами Распадской. Согласно информации из открытых источников, Мечел предложил акционерам Распадской сумму в три раза меньше ими запрашиваемой. Нынешние финансовые возможности Северстали превышают возможности достаточно сильно закредитованного Мечела, что снижает шансы последнего в борьбе за выставленный на продажу угольный актив. Среди прочих российских металлургических компаний серьезных претендентов на Распадскую мы больше не видим. Впрочем не исключено, что интерес к активу могут проявить и международные компании.

Учитывая, что потребности Северстали в угле почти на 100% обеспечены собственной ресурсной базой, эта сделка для компании является, скорее финансовыми, а не стратегическими инвестициями. Не исключено, что Северсталь может быть заинтересована в объединении Распадской со своим угольным подразделением и выделении его в отдельную бизнес-единицу с последующим IPO или продажей. Высокая прибыльность операций Распадской (на уровне 48% по EBITDA за 2010г), низкая долговая нагрузка и общие позитивные перспективы компании после завершения ремонта ее основной шахты в целом выглядят привлекательными факторами для покупки данного актива.

Рекомендуем спекулятивно увеличивать позиции в облигациях Евраза на новостях о продаже Распадской. Мы рекомендуем покупать облигации Евраза со ставкой на сужение спреда к выпускам Северстали на новостях, касающихся прояснения деталей сделки по продаже компанией ее доли в Распадской. Мы полагаем, что сужению спреда Евраз-Северсталь будет в большей степени способствовать рост котировок выпусков Евраза, нежели снижение котировок Северстали. Хотя мы и ожидаем ценовое давление на выпуски Северстали в случае подтверждения информации о привлечении компанией нового масштабного финансирования (что ослабит кредитный профиль заемщика и увеличит для компании стоимость нового долга), потенциал ценового снижения котировок Северстали, на наш взгляд, будет в этом случае носить достаточно ограниченный характер.