ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа2/-): Новые ориентиры первичного рынка

Выводы

Вчера «Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы» (ФСК) сообщила о предварительных параметрах нового облигационного займа, открытие книги по которому намечено на 3-ю декаду октября. Эмитент планирует привлечь с рынка 10 млрд руб, срок обращения выпуска – 12 лет со встроенным 3-х летним опционом «пут». Ориентир ставки купона составляет 8,75-9,00% (доходность к оферте YTP 8,94-9,20%).

Ориентиры доходности предполагают премию порядка 110–140 б.п. к кривой ОФЗ и 75–100 б.п. к обращающимся выпускам ФСК. Мы полагаем, что ориентироваться надо на премию к ОФЗ, потому что госсектор, в отличие от корпоративного, отыграл ухудшившуюся за последние два месяца рыночную конъюнктуру. При историческом спреде ФСК над ОФЗ в размере 60-80 б.п., более широкий спред нового выпуска учитывает как неопределенность текущей конъюнктуры, так и возможность падения котировок в период блокировки выпуска перед выходом на вторичные торги. Поэтому мы считаем озвученные ориентиры справедливыми и рекомендуем участие в новой сделке ФСК при спреде к ОФЗ не менее 100 б.п. (купон не ниже 8,65%). В этом случае размещение будет носить «рыночный» характер, задаст новые ориентиры для эмитентов первичного рынка, способствуя его оживлению, приведет к переоценке корпоративных бумаг на вторичном рынке.

Однако мы опасаемся, что, выставив привлекательные ориентиры, организаторы займа лишь стараются заинтересовать рынок и набрать больше заявок инвесторов. Скорее всего, в процессе бук-билдинга купонная ставка будет снижена на 25–50 б.п. от озвученных уровней, что вызовет «отсеивание» большей части рыночных участников. В этом случае, выпуск осядет в портфелях организаторов займа и не будет ликвидным.

Blue chips «идут» первыми. ФСК – хорошо известный рынку заемщик, «голубая фишка» российского рынка и не нуждается в особых представлениях. Компания имеет крепкий кредитный профиль (который подтверждается кредитными рейтингами инвестиционного уровня) и причисляется к сильнейшим заемщикам корпоративного сектора. Текущий рейтинг ФСК по версии S&P (ВВВ) совпадает с суверенным рейтингом РФ, а рейтинг эмитента по версии Moody’s (Ваа2) – на одну ступень ниже. Оба рейтинга имеют «стабильные» прогнозы. ФСК характеризуется высоким уровнем рентабельности (норма EBITDA на уровне 64% в 1П11г.) и консервативной долговой нагрузкой (чистый долг/EBITDA 0,5х на конец 1П11г, доля «короткого» долга ~13%).

Острой потребности в кредитных ресурсах у ФСК нет. Как наглядно видно из Илл.1 долговая ситуация у ФСК не претерпела каких-либо значимых изменений с конца 2010 года (объем общего долга на конец 1П11г. сохранился вблизи уровня в 58 млрд руб). Новые облигационные займы ФСК серий 13 и 19 общим объемом 30 млрд руб размещались уже в июле текущего года. Они будут классифицированы в долгосрочный долг и в сущности не изменят общий кредитный профиль заемщика. Балансовые показатели ФСК указывают, что у компании сейчас нет потребности в привлечении новых кредитных ресурсов на рефинансирование своих текущих обязательств, поэтому привлекать новый долг эмитент может исключительно на инвестиционные цели. При этом, мы сомневаемся, что ФСК, имеющая легкий доступ к кредитным ресурсам крупнейших госбанков РФ, готова сейчас «дорого» (по своим меркам) занимать на облигационном рынке.

Илл. 1: Ключевые финансовые показатели ФСК ЕЭС по МСФО, руб млн

* без учета эффектов от обесценения переоценки основных средств и прочих неденежных статей

Источники: данные компании, оценки Альфа-Банк

Ключевой кредитный риск ФСК – масштабная инвестиционная программа… Основным кредитным риском ФСК мы продолжаем считать масштабную инвестиционную программу эмитента: заявленный объем инвестиций на период 2011-14 гг составляет около 780 млрд руб. На первый взгляд, данная цифра выглядит весьма внушительной, но, с другой стороны, капитальные инвестиции компании исторически в разы превышали получаемые ей операционные денежные потоки (см. Илл.1). Это обстоятельство никак не мешало ФСК поддерживать консервативный уровень долговой нагрузки. Необходимо учитывать, что источниками покрытия дефицита собственных средств на цели реализации инвестиционных задач ФСК помимо заемных, также выступают и бюджетные средства.

…но значимой угрозы кредитным рейтингам эмитента пока не видим. Отдельно отметим, что переход на регулирование тарифов по принципу RAB (на который ФСК перешла в 2010 г) подразумевает отражение в тарифе «инвестиционной» составляющей. Другими словами, в зафиксированные для компании темпы роста тарифов на 2011 – 2014 гг (в среднем 26,3% ежегодно) уже частично заложено ожидающееся увеличение ее капитальных инвестиций. Таким образом, мы полагаем, что дальнейшая тарифная политика государства будет в достаточной степени учитывать инвестиционные задачи ФСК, и компания продолжит следовать взвешенной финансовой политике. Исходя из этого, значимых рисков ухудшения кредитного профиля ФСК в среднесрочной перспективе, как и рисков снижения текущих кредитных рейтингов эмитента мы не видим. Впрочем, в случае достижения компанией определенного для нее руководством лимита заимствований (отношение долг/EBITDA 2,5x) мы полностью не исключаем возможность снижения рейтингов эмитента на одну ступень.

Рекомендации инвесторам: сделка интересна при купоне не ниже 8,65%.

В нашем специальном комментарии от 28 июня 2011 г (ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа2/-): Новое размещение – «прыжок» в последний вагон уходящего поезда?), посвященном июльскому размещению 10-ти летнего выпуска ФСК 13-й серии, мы предостерегали инвесторов от участия в данной сделке. Наши выводы базировались на ожидании роста процентных ставок во 2П11г, и наиболее оправданной стратегией мы считали покупку бумаг с купоном от 9,1% годовых. Напомним, что купон по выпуску ФСК-13 был установлен на уровне 8,5%, а его текущая доходность составляет около 9,2% (цена 96,8% от номинала). О сохраняющейся переоцененности бумаги говорит тот факт, что в настоящее время эмитент маркетирует 3-х летний выпуск с доходностью 8,94 – 9,20%.

Что касается нового размещения ФСК, то согласно текущему рынку, ориентиры доходности займа предполагают премию порядка 110–140 б.п. к кривой ОФЗ и порядка 75–100 б.п. к обращающимся (не слишком ликвидным) выпускам ФСК серий 7, 8 и 10. Отметим, что премия к кривой ОФЗ выглядит адекватной и, в отличие от премии к кривой самого эмитента, не указывает на завышенность ориентиров. Это связано с динамикой рублевого долгового рынка в последние 2 месяца.

Так, если госсектор отреагировал на ухудшающуюся рыночную конъюнктуру продажами ОФЗ (в том числе, - со стороны иностранных инвесторов), то в корпоративном сегменте до последнего момента инвесторы воздерживались от продаж. В результате рынок корпоративного долга с середины августа отличается низкой ликвидностью и широкими спредами bid/offer. Продажи корпоративных облигаций стартовали на 2-3 недели позже, чем в секторе ОФЗ и были менее выраженными. Как следствие, на вторичном рынке мы по-прежнему наблюдаем перекос спредов между государственным и корпоративным долгом.

В связи с вышесказанным, мы рекомендуем инвесторам ориентироваться на спред к кривой доходности ОФЗ. Исторически спред ФСК над ОФЗ составлял 60-80 б.п. на спокойном рынке. Более высокая премия для нового займа обусловлена (1) неблагоприятными условиями для выхода на первичный рынок (в том числе – в условиях дефицита рублевой ликвидности); (2) опасениями дальнейшего ухудшения конъюнктуры рынка. Напомним, что предлагаемый выпуск относится к «классическому» типу облигаций и перед выходом на вторичные торги требует регистрации отчета об итогах выпуска в ФСФР. Таким образом, в предлагаемую премию заложена возможность дальнейшего падения котировок по долговым инструментам в течение 1-1,5 месяцев, когда выпуск будет заблокирован перед началом вторичных торгов.

Учитывая относительно короткую дюрацию новых бумаг и высокое кредитное качество заемщика, мы находим предложенные ориентиры привлекательными, но не чрезмерными для участия в размещении. По нашим оценкам справедливый кредитный спрэд кривой ФСК к ОФЗ на текущем рынке составляет не менее 100 б.п. Таким образом, мы рекомендуем инвесторам участвовать в сделке при ставке купона не ниже 8,65%.

Вместе с тем, мы опасаемся, что привлекательные ориентиры займа имеют целью лишь заинтересовать рынок, и будут понижены в процессе бук-билдинга. Скорее всего, купонная ставка в итоге будет снижена на 25–50 б.п. от первоначальных уровней, что вызовет что вызовет «отсеивание» большей части рыночных участников. Отсутствие продаж в бумагах ФСК на вторичном рынке после озвучивания планов эмитента косвенно подтверждает подобные ожидания инвесторов. Добавим, что рисков срыва сделки в случае вероятного снижения ориентиров мы не видим: если после этого существенная часть заинтересовавшихся инвесторов откажется участвовать в размещении, организаторы займа (крупнейшие госбанки РФ) смогут выкупить облигации в свои портфели. Очевидно, что в этом случае ликвидность выпуска на вторичном рынке будет весьма ограниченной.

Первичный рынок: станет ли размещение ФСК переломным моментом? После августовского понижения кредитного рейтинга США и разрастающегося с того времени европейского долгового и банковского кризиса, первичный рынок корпоративных рублевых облигаций оказался закрытым даже для самых первоклассных заемщиков. Тем временем, объем уже зарегистрированных займов на тот момент превышал 2 трлн руб. Хотя сейчас ситуация на глобальных рынках остается неопределенной, а рублевый рынок облигаций испытывает дополнительное давление от усиливающегося дефицита ликвидности, в последнее время мы отмечаем увеличение числа эмитентов, желающих вернуться на первичный рынок. Учитывая, что первоначальные ориентиры новых облигаций ФСК находятся существенно выше текущего уровня вторичного корпоративного рынка, мы полагаем, что недостатка желающих поучаствовать в размещении эмитента на этих условиях не будет. В этом случае, новый выпуск ФСК может стать настоящим «капитаном» первичного рынка, открывающим дорогу другим заемщикам 1-2-го эшелонов.

Таким образом, если размещение ФСК пройдет на рыночных условиях, мы видим два последствия, затрагивающие весь рынок корпоративного долга: 

- Формирование новых уровней стоимости заимствований и активизация первичного рынка за счет новых выпусков эмитентов 1-2-го эшелонов;

- Усиление давления на цены уже обращающихся облигаций на вторичном рынке в рамках их переоценки до новых «рыночных» уровней. Для вторичного рынка возможен и другой, менее привлекательный сценарий: не исключено повторение ситуации 2009 г, когда выпуски, так и не переоцененные в кризис 2008 г, остались висеть «мертвым грузом» в портфелях инвесторов, полностью потеряв свою ликвидность.