Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Наметившаяся коррекция, главным триггером которой обещал стать Goldman Sachs, не получила продолжения. Рынок быстро пришел в норму при поддержке корпоративной отчетности, которая пока приятно удивляет. Так, около 80% уже отчитавшихся компаний показали прибыль лучше ожиданий аналитиков.

В результате, российские евробонды вчера довольно быстро отыграли незначительную коррекцию, наблюдавшуюся в понедельник. Инвесторы активно подбирали просевшие в последние дни ликвидные выпуски корпоративных эмитентов. Наиболее ликвидный суверенный выпуск Rus-30 обновил свои исторические абсолютные максимумы по цене, пробивая отметку в 117% от номинала. В результате спрэд между Rus-30 и UST-10 вновь опустился ниже 100 б.п. Такую реакцию можно объяснить появившимся предварительным прайсингом по новым суверенным выпускам. Ориентир доходности по 5-летнему траншу составляет 125 б.п. к UST, по 10-летнему выпуску – 137.5 б.п. Это предполагает уровень доходности в 3.75% и 5.15% годовых соответственно. Суверенный риск на Россию CDS-5 опустился на 5 б.п. до 127 б.п.

Сегодня утром на рынках сохраняются позитивные настроения, фьючерс S&P прибавляет 0.3%, Nikkei – более 1.7%. Кроме того, поддержку российскому рынку оказывает быстро восстановившаяся нефть, которая торгуется уже в районе $84.5/баррель. Внимание инвесторов будет вновь приковано к корпоративной отчетности: сегодня отчитываются Morgan Stanley, Wells Fargo, American Express и Moody’s.

Рублевые облигации

Рынок рублевого долга вчера продолжил отыгрывать падение котировок, наблюдавшееся в первой половине понедельника. Восстановились в цене облигации Москвы, 1-го эшелона, Башнефти и Системы. Дополнительным поводом для укрепления позиции покупателей стало заявление первого зампреда ЦБ Г. Меликьяна о возможном снижении ставки рефинансирования на следующей неделе. Вместе с тем, активность торгов оставалась невысокой, суммарный объем сделок не превысил 5 млрд руб.

Сегодня Минфин будет проводить доразмещение ОФЗ 25073 на 11 млрд руб. Результаты предыдущего доразмещения – на прошлой неделе, оказались разочаровывающими, продемонстрировав отсутствие интереса у инвесторов для покупки бумаг по нынешним ставкам.

Макроэкономика

Минфин может разрешить досрочное погашение субординированных кредитов; НЕЙТРАЛЬНО

В условиях продолжающегося снижения процентных ставок 10-летние субординированнные займы, предоставленные банкам во время кризиса, становятся для них слишком дорогим источником фондирования. Минфин не готов снижать ставки по этим займам, но может позволить банкам их досрочное погашение. Мы считаем, что эта мера должна быть дополнена ужесточением нормативов по созданию резервов, чтобы предотвратить рост рисков ликвидности в системе.

Мы считаем, что банки могут воспользоваться предоставленной возможностью, учитывая избыток ликвидности в банковской системе. Так, вложения банков в ОБР на текущий момент составляют порядка 740 млрд руб, еще 600-700 млрд руб находится на депозитах в ЦБ. Изобщего портфеля ОБР, находящегося у банков, около 80% приходится на Сбербанк. Таким образом, он будет первым кандидатом на досрочное погашение своего субординированного займа в размере 500 млрд руб. Что касается других банков, то, учитывая ограниченный их доступ к долгосрочному фондированию, эти банки могут ограничиться частичным погашением. В целом, самым главным моментом является позитивное воздействие на ЧПМ Сбербанка, в отличие от ВТБ.

Вместе с тем, если смотреть в целом, досрочное погашение может привести к замещению долгосрочного фондирования более короткой ликвидностью, что может привести к уязвимости банков в случае возникновения очередного кризиса ликвидности. Необходимо отметить, что предоставление субординированных кредитов сопровождалось смягчением нормативов по резервам, что привело к значительному росту коэффициента достаточности капитала. Тем не менее, учитывая, что некоторые просроченные кредиты были пролонгированы, «де-факто» уровень достаточности капитала может оказаться значительно ниже. Таким образом, мы считаем, что вариант досрочного погашения субординированных кредитов должен быть дополнен мерами ЦБ по обеспечению достаточного уровня покрытия просроченных кредитов.

ЦБ может понизить ставку рефинансирования на следующей неделе - Меликьян

По словам первого зампреда ЦБ Геннадия Меликьяна, Совет Директоров будет обсуждать вопрос об изменении ставок на следующей неделе. Традиционно это решение принимается в пятницу. При этом он подчеркнул, что ставка может остаться и без изменений, учитывая и так избыточный уровень ликвидности в банковской системе.

Вместе с тем, инфляция – основной показатель, на который ориентировался Банк России в 2009 г при принятии решений о снижении ставок, - на середину апреля составляла 6,3% в годовом исчислении. Данный уровень уже ниже показателя, который ожидается по итогам года – 6,5-7,5%. Таким образом, можно предполагать, что инфляция по мнению ЦБ достигла «дна» и в следующие месяцы мы можем столкнуться с некоторым ее ускорением.

Опасение роста инфляции, сопутствующего восстановлению экономического роста, сдерживает ЦБ от дальнейшего понижения денежно-кредитных ставок. Ранее глава Минфина Алексей Кудрин заявлял, что Банк России будет более сдержанно подходить к решению по ставкам. Вместе с тем, мы считаем возможным еще 2 снижения ставки рефинансирования до середины года – в целом на 50 б.п.