Газпром нефть (ВВВ-/Ваа3/-): Недооцененная «голубая фишка»

Выводы

По нашему мнению облигации Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3/-) недооценены на карте рублевого долгового рынка. Мы считаем, что для инвесторов категории «real money», ориентированных на срок вложений около 5 лет, выпуски Газпром нефти предлагают лучшее соотношение риска и доходности среди имеющихся в настоящее время на рынке альтернатив.

В первую очередь, заслуживают внимания недавно размещенные 5-летние выпуски компании – Газпром нефть-8 и 9 (купон 8,5%), а также 7-ми летний заем Газпром нефть-10 (купон 8,9%). На вторичные торги они выйдут примерно через две недели, а на форвардном рынке их котировки «бид-оффер» сегодня находятся на уровне 99.95 – 100.10% от номинала. Доходность новых выпусков Газпром нефти исходя из указанных котировок – максимальная среди корпоративных бумаг первого эшелона и находится примерно на одной кривой с выпусками эмитентов качественного второго эшелона, такими как ВымпелКом (ВВ+/Ва2/-) и МТС (ВВ/Ва2/ВВ+). Данный факт, как мы считаем, указывает на недооцененность выпусков Газпром нефти.

Кредитное качество ВымпелКома и МТС в среднесрочной перспективе будет с большой долей вероятности ухудшаться, тогда как для Газпром нефти, являющейся "существенной" дочерней компанией Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ), значимых угроз ослабления кредитного профиля на данный момент мы не видим. Риски предложения новых бумаг от всех данных эмитентов мы считаем равнозначными.

«Свежие» выпуски Газпром нефти смотрятся дешево и относительно суверенной кривой, предлагая спред над ОФЗ в размере около 115-125 б.п., тогда как справедливый спред мы оцениваем в пределах 100 б.п. (что соответствует спреду более коротких выпусков Газпром нефти БО-5/6 к ОФЗ). Таким образом, потенциал снижения доходности новых 5-летних выпусков компании мы оцениваем не менее чем в 15 б.п. (соответствует росту котировок на уровне 0,6 п.п.), 7-летних – в 15 - 25 б.п. (ценовой «апсайд» 0,75 – 1,25 п.п.).

Газпром нефть – 100% «investment grade». Хотя мы в целом высоко оцениваем кредитные профили ВымпелКома и МТС, Газпром нефть по сравнению с данными эмитентами является вне сомнений заемщиком более высокого класса, что соответственно должно выражаться и в более низких для нее ставках заимствований.

Газпром нефть имеет статус «существенной дочки» (principal subsidiary) Газпрома, который контролирует более 95% ее акционерного капитала. Дефолт по долговым обязательствам Газпром нефти влечет за собой кросс- дефолт по обязательствам материнской компании. Доля Газпром нефти в активах газовой монополии составляет около 11%, в выручке - порядка 25%.

Газпром нефть также характеризуется сильным собственным кредитным профилем. За 9М2010 г компания получила свободный денежный поток в размере почти $2 млрд, а долговая нагрузка эмитента на отчетную дату находилась на консервативном уровне (0,8х в терминах Чистый долг/EBITDA). В связи с этим, мы рассматриваем Газпром нефть как полноценного заемщика инвестиционной категории, чего все же нельзя сказать применительно к ВымпелКому и МТС. Разница в кредитном качестве данных компаний также находит закономерное отражение в их кредитных рейтингах.

Перспективы кредитного профиля Газпром нефти более благоприятны, нежели ВымпелКома и МТС. Хотя Газпром нефть может продолжить увеличивать свою M&A активность и капитальные вложения в кратко- и среднесрочной перспективе, значимое ухудшение кредитных метрик эмитента и вывод кредитных рейтингов компании из инвестиционной категории представляется нам очень маловероятным. В случае же ВымпелКома и МТС последствия возможного ослабления кредитных профилей компаний выглядят как гораздо более реальная угроза. ВымпелКом сейчас близок к тому, чтобы закрыть крупную сделку по приобретению мобильных активов Weather Investments, что должно выразиться в ощутимом росте долговой нагрузки оператора. Мы допускаем, что это может стать лишь временным ослаблением кредитных характеристик ВымпелКома, однако избежать снижения рейтингов компании будет непросто (S&P уже установило «негативный» прогноз по рейтингу оператора). Также высока вероятность того, что МТС в перспективе последует примеру своего основного конкурента и, через M&A сделки, пойдет по пути превращения в международного игрока телекоммуникационного рынка, что может выразиться в ухудшении кредитных метрик компании и привести к снижению ее рейтингов.