ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа2/-): Новое размещение – «прыжок» в последний вагон уходящего поезда?

Выводы

Вчера «Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы» (ФСК) открыла книга по размещению облигаций 13-й серии. Компания планирует привлечь 10 млрд руб на 10 лет. Новый выпуск станет самым длинным на кривой доходности ФСК. Текущие ориентиры предполагают солидную премию к рынку за высокую дюрацию займа (50-70 б.п.). С точки зрения эмитента готовность занять «длинные деньги» с премией оправдана ожиданиями роста стоимости привлечения. Однако для инвесторов данное размещение на наш взгляд малоинтересно. Мы ожидаем роста ставок на долговом рынке на 100-200 б.п. до конца года (и на 20-40 б.п. в течение июля). При реализации данного сценария бумага может быть привлекательной в качестве спекулятивной краткосрочной инвестиции только при ставке купона от 9,10% годовых.

Дополнительным сдерживающим фактором для участия в размещении ФСК-13 выступает потенциальный объем предложения новых выпусков со стороны ФСК в размере 115 млрд руб в течение ближайшего года. Текущие рыночные тренды предполагают, что новые заимствования будут проходить по более высоким ставкам. Наконец, мы опасаемся низкой ликвидности выпуска на вторичных торгах, поскольку основной объем нового займа ФСК может «осесть» в портфелях крупнейших госбанков, имеющих доступ к наиболее дешевому рублевому фондированию и входящих в число организаторов данного выпуска.

Кредитное качество ФСК не вызывает опасений. ФСК – хорошо известный рынку заемщик, не нуждающийся в особых представлениях. Находясь под контролем Правительства РФ, ФСК является крупнейшей по капитализации ($17,0 млрд на 28.06.11) электроэнергетической компанией России. Текущий кредитный рейтинг ФСК по версии S&P (ВВВ) находится на одном уровне с суверенным рейтингом РФ, а рейтинг эмитента по версии Moody’s (Ваа2) – на одну ступень ниже. Оба рейтинга имеют «стабильные» прогнозы. Кредитный профиль ФСК характеризуется высоким уровнем рентабельности (норма EBITDA на уровне 49% в 2009 г и 60% в 2010 г) и консервативной долговой нагрузкой (чистый долг/EBITDA 0,6х на конец 2010 г).

Ключевой риск ФСК – масштабная инвестиционная программа… Основным кредитным риском ФСК мы считаем масштабную инвестиционную программу эмитента: заявленный объем инвестиций на период 2011-14 гг составляет около 780 млрд руб. На первый взгляд, данная цифра выглядит весьма внушительной, но, с другой стороны, капитальные инвестиции компании исторически в разы превышали получаемые ей операционные денежные потоки (см. Илл.1). Однако это обстоятельство никак не мешало ФСК поддерживать консервативный уровень долговой нагрузки. Необходимо учитывать, что источниками покрытия дефицита собственных средств на цели реализации инвестиционных задач ФСК помимо заемных, также выступают и бюджетные средства.

…но значимой угрозы кредитным рейтингам эмитента пока не видим. Отдельно отметим, что переход на регулирование тарифов по принципу RAB (на который ФСК перешла в 2010 г) подразумевает отражение в тарифе «инвестиционной» составляющей. Другими словами, в зафиксированные для компании темпы роста тарифов на 2011 – 2014 гг (в среднем 26,3% ежегодно) уже частично заложено ожидающееся увеличение ее капитальных инвестиций. Таким образом, мы полагаем, что дальнейшая тарифная политика государства будет в достаточной степени учитывать инвестиционные задачи, стоящие перед ФСК, и компания продолжит следовать взвешенной финансовой политике. Исходя из этого, значимых рисков ухудшения кредитного профиля ФСК в среднесрочной перспективе, как и рисков снижения текущих кредитных рейтингов эмитента, мы на текущий момент не видим.

Рублевый рынок облигаций: переломный момент. ФСК выходит на рынок заимствований в момент смены среднесрочных трендов. Первое полугодие было вполне удачным для эмитентов. Несмотря на общее ожидание роста ставок (и повышение ставки рефинансирования), избыток ликвидности и укрепление рубля поддерживали интерес инвесторов как к наращиванию портфелей в целом, так и к удлинению дюрации в частности. Однако в июне ситуация начала меняться. С одной стороны, банки начали испытывать нехватку ресурсов в периоды налоговых выплат, что является первым симптомом возможного возникновения дефицита ликвидности. С другой стороны, достигнув максимальных уровней, цены на нефть начали снижаться, что снизило ожидания укрепления рубля и, как следствие, привело к повышательному тренду NDF, сокращая привлекательность рублевого долга для иностранных инвесторов.

Очевидно, что при таких перспективах, текущие уровни доходностей можно назвать «локальным дном», что и отразилось на поведении инвесторов. В частности, все корпоративные выпуски с длинной дюрацией, размещенные в июне, практически не показали ценового роста при открытии, бумаги Мечела 17-19-ой серий торгуются ниже номинала. Можно сказать, что стратегия «покупай на первичке – продавай на вторичке» перестала себя оправдывать. Вторым симптомом изменения настроений стали провальные аукционы по размещению длинных ОФЗ в мае-июне. На выпуски со сроком до погашения свыше 6 лет спрос традиционно был ниже предложения, хотя более короткие выпуски пользовались спросом. В результате Минфин продемонстрировал готовность давать премию за удлинение дюрации долга, что несколько исправило ситуацию. Кроме того, еще в мае Минфин существенно увеличил планы по привлечению на июнь, косвенно подтверждая, что «период низких ставок» заканчивается.

Размещение ФСК-13: PRO & CONTRA. «За» участие в размещении выступает лишь один фактор – предложенная эмитентом премия. По текущим ориентирам (ставка купона в диапазоне 8,90-9,20% годовых на 10 лет) премия к кривой доходности эмитента с корректировкой на дюрацию по нашим оценкам составляет порядка 50-70 б.п. Однако, с учетом вышесказанного мы видим следующие негативные моменты для инвесторов:

- Общий рост ставок на рынке рублевого долга во 2П2011. Мы ожидаем, что до конца года рост ставок может составить 100-200 б.п., что перекроет предлагаемую на текущем этапе премию.

- Увеличение угла наклона кривой доходности, что предполагает более быстрый рост ставок для инструментов с высокой дюрацией.

- Продолжительный срок до выхода на вторичные торги. Новый выпуск ФСК будет включен в котировальный список «Б». Это означает, что с момента размещения до выхода облигаций на вторичный рынок пройдет порядка 1 месяца. Мы ожидаем, что в этот период рост доходностей в дальнем сегменте кривой составит 20-40 б.п. Таким образом, спекулятивная стратегия участия в размещении с быстрой реализацией на вторичном рынке может себя оправдать лишь при покупке облигаций со ставкой ближе к верхней границе диапазона.

- Большой «навес» нового предложения от ФСК. На текущий момент компания имеет 9 зарегистрированных выпусков облигаций объемом 125 млрд руб. Учитывая, что их регистрация действительна для размещения в течение года – за это время рынок может пополниться еще 8-ю выпусками эмитента. Мы считаем такую вероятность достаточно высокой с учетом инвестиционных задач стоящих перед компанией, а также принимая во внимание, что для ФСК рынок рублевых облигаций является ключевым источником финансирования (облигации формировали 99% кредитного портфеля эмитента на конец 2010 г).

- Участие в размещении крупных госбанков. Учитывая состав организаторов нового займа ФСК (Газпромбанк, ВТБ Капитал, Сбербанк, Ренессанс Капитал), мы опасаемся, что значительная часть выпуска осядет в портфелях крупных госбанков. В этом случае, ликвидность выпуска на вторичном рынке будет ограничена, что также сокращает привлекательность его покупки в спекулятивных целях.

Подытоживая сказанное, мы считаем малоинтересным участие в размещении облигаций ФСК 13-й серии с учетом текущей рыночной конъюнктуры. Единственная относительно оправданная стратегия в данной ситуации может стать покупка бумаг с купоном от 9,1% годовых и выше с условием быстрой последующей реализации. Однако ожидаемая низкая ликвидность выпуска на вторичных торгах может затруднить реализацию такого сценария. При этом, инвесторам не стоит забывать об уже зарегистрированных выпусках ФСК, размещение которых, очевидно, будет проходить по более высоким ставкам.