Выводы

Мы находим интересным участие в идущем размещении новых рублевых облигаций Евраза, однако считаем еще более привлекательным покупку выпусков компании обращающихся сейчас на вторичном рынке.

Текущие ориентиры доходности выпусков ЕвразХолдинг Финанс серий 02 и 04 общим объемом 15 млрд руб находятся в диапазоне 10,25 – 10,78% к 5-летней оферте, что подразумевает премию к кривой Мечела на уровне 25 – 80 б.п. (см. диаграмму доходностей стр.2). Мы неоднократно отмечали, что с кредитной точки зрения положительный спрэд кривой Евраза к кривой Мечела необоснован. Заметим, что на более короткой дюрации (до 2,5 лет) спрэд между кривыми данных эмитентов в настоящее время отсутствует, хотя еще месяц назад облигации Евраза на этом сроке давали премию к кривой Мечела в размере около 30-40 б.п.

По этой же причине выпуски Сибметинвест-1/2 (тот же самый Евраз) с дюрацией чуть более 3 лет сохраняют свою привлекательность, предлагая сейчас премию порядка 25 – 30 б.п. к кривой Мечела. Покупка выпусков Сибметинвест при их более короткой дюрации представляется нам сейчас даже более целесообразной, чем участие в новом размещении Евраза. С учетом нынешней конъюнктуры рынка Евраз может вполне разместить новые бумаги ниже предложенных ориентиров и без премии к кривой Мечела, что даст еще один дополнительный импульс к ценовому росту выпусков Сибметинвест.

Инвестиционный анализ

Предпочтитаем Мечелу кредитный риск Евраза. Мы ожидаем, что на фоне позитивных трендов в металлургической отрасли в текущем году, Мечел и Евраз в значительной степени улучшат свое финасовое положение. Если сопоставить прогнозируемые нами кредитные показатели двух эмитентов по итогам 2010 г (основываясь на финансовых результатах компаний за 1П10 и их операционных показателях за 9М10), то перспективы Евраза выглядят более благоприятными.

Хотя обе компании успешно рефинансируют свои краткосрочные долги, баланс Мечела более перегружен долгом. При этом Мечел продолжает проводить достаточно агрессивную долговую политику, что сдерживает улучшение его кредитных коэффициентов. Несмотря на снижение соотношения Чистый долг/EBITDA Мечела в 1П10 с 8,3х до 4,7х, объем чистого долга компании за данный период увеличился на 9,3%, в то время как у Евраза в чистый долг за 1П10 сократился на 0,6%, а соотношение Чистый долг/EBITDA опустилось с 5,9х до 3,8х. На конец 2010 г мы прогнозируем соотношение Чистый долг/EBITDA Мечела на уровне 3,7х против 2,6х у Евраза.

Рейтинг Евраза занижен относительно рейтинга Мечела, но это временно. Текущие кредитные рейтинги Евраза (B/B1/B+) и Мечела (-/B1/-) по версии Moody’s находятся на одном уровне: «B1» (прогноз «Стабильный»). Примечательно, что Moody’s последний раз пересматривало рейтинг Евраза в конце 2009 г, тогда как Мечелу рейтинг был присвоен в мае 2010 г. Таким образом, оценивая кредитные риски Мечела Moody’s уже принимало во внимание значительное улучшение конъюнктуры с начала 2010 г (в частности, на рынке сталилитейной продукции), а в рейтинге Евраза данный факт пока не учтен. Fitch, который рейтингует Евраз на том же уровне («В+»), что и Moody’s, по сопоставимой шкале рейтингов, около месяца назад повысил прогноз рейтинга Евраза до «позитивного» с «негативного». В связи с этим, мы полагаем, что позитивные рейтинговые действия в отношении Евраза будут более скорыми, нежели в отношении Мечела (у которого рейтинг по версии Moody’s пока единственный), что в свою очередь должно способствовать постепенному смещению кривой доходностей облигаций Евраза ниже кривой Мечела.

Рекомендуем увеличивать позиции в выпусках Сибметинвест-1/2. С учетом вышеприведенных доводов, мы находим участие в новом размещение Евраза при предлагаемой премии к кривой Мечела привлекательным. Однако при ныненшней конъюнктуре рынка вероятность размещения ниже нижней границы текущих ориентиров и возможно без какой-либо премии к кривой Мечела достаточно высока. Мы ориентируемся на недавнее размещение 5-ти летних бумаг ВымпелКома, которые при высоком спросе были проданы по доходности 8,47% (т.е. с дисконтом в 178 б.п. к нижней границе маркетируемых сейчас выпусков Евраза). При этом, обращаем внимание, что на рынке еврооблигаций разница в кредитном риске Евраза и ВымпелКома сейчас оценивается спрэдом всего в 50 – 70 б.п. В подобной ситуации покупка более коротких выпусков Сибметинвест-1/2 которые сейчас остаются недооценными относительно кривой Мечела представляется нам более целесообразной стратегией, чем выставление заявок на новые облигации Евраза.