Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Торги конца недели завершились на позитивной ноте. Ситуация в Греции вновь выходит на первый план – сегодня в Брюсселе состоится встреча Еврогруппы, на которой, как ожидается, министры финансов ЕС проведут голосование по поводу предоставления Греции второго пакета финансовой помощи. Несмотря на соблюдение Афинами всех требований «тройки» вопрос о выделении стране финансовой помощи затягивается, а требования – ужесточаются. Тем не менее, участники торгов продолжают надеяться, что все неразрешенные вопросы будут в скором времени урегулированы, и Греции удастся избежать дефолта. По итогам недели доходность безрискового UST-10 выросла до 2% годовых. На российском рынке еврооблигаций наблюдался умеренный рост котировок. Суверенный бенчмарк Rus-30 вырос в цене до 118,68% от номинала (+20 б.п.).

Поддержку рынку в начале новой недели оказали долгожданные действия Народного банка Китая по смягчению монетарной политики. Так, в выходные на 50 б.п. были снижены нормы резервных требований. Текущая неделя не богата макроэкономической статистикой, новостной фон по Греции продолжит определять динамику торгов, начиная со вторника в США пройдут аукционы по 2-,5- и 7-летним UST. Сегодня биржи США, Канады и Индии закрыты в связи с праздничными днями, поэтому день, вероятно, пройдет малоактивно.

Рублевые облигации

Вторичные торги в секторе рублевого долга остаются малоактивными в отсутствие сигналов для дельнейшего движения рынка. Хотя размещения новых займов проходят при повышенном спросе, при выходе на вторичные торги новые бумаги быстро теряют ликвидность и не демонстрируют выраженного ценового роста.

На текущей неделе мы увидим сокращение свободной рублевой ликвидности в силу налоговых платежей. Хотя на ближайшем депозитном аукционе 21 февраля Минфин предложит банкам 100 млрд руб – эта сумма не окажет существенной поддержки, поскольку является лишь пролонгацией депозитов, выданных в конце января. Однако с точки зрения рыночных участников более важными станут два события, способных задать динамику рынку. Из внешних событий пристальное внимание будет уделено сегодняшнему заседанию Еврокомиссии по выделению пакета финансовой помощи Греции и реакция международных рынков. Из внутренних факторов поддержку рынку могут оказать итоги размещения новой 15-летней ОФЗ.

Макроэкономика

Инвестиции выросли на 15,6% г/г в январе; ПОЗИТИВНО

Январская макроэкономическая статистика показала сильный рост розничной торговли на 6,8% г/г и выявила масштабный и неожиданный рост инвестиций на 15,6% г/г за счет увеличения объемов жилищного строительства на 21,5% г/г. Сильная динамика сектора, по всей видимости, поддерживается спросом, что положительно влияет на инвестиционные тренды 2012 г.

Хотя рост розничной торговли в январе оказался ниже показателей 4Кв11 (6,8% г/г против 9,1% г/г), это замедление обусловлено сезонным фактором, и мы не воспринимаем его как признак сильного ухудшения потребительских трендов, особенно учитывая сохраняющееся ускорение роста розничного кредитования и предвыборных бюджетных расходов. С другой стороны, рост инвестиций на 15,6% г/г против 8,5% г/г в 4Кв11 противоречит сезонности и является неожиданным. Учитывая, что этот рост соответствует ускорению бюджетных расходов в январе, скорее всего, это говорит о расходовании денег на финансирования завершения государственных инвестпроектов накануне выборов.

Мы также отмечаем, что рост инвестиций был поддержан сильным ростом строительства на 11.7% г/г (в т.ч. на 21,5% г/г в сегменте жилищного строительства). Хотя на эти показатели оказал влияние эффект низкой базы в январе 2010 г, тренд роста строительства жилья поддерживается спросом, что подкрепляется сильным ростом объемов ипотечного кредитования – на 23% в 2011 г. Дополнительный рост спроса обеспечили программы жилищного субсидирования МинОбороны, которые были активизированы в 2011 г и привели к восстановлению жилищного строительства в регионах. В результате в прошлом году жилищное строительство набрало темпы, показав рост на 5,1% в 2011 г против снижения на 2,4% в 2010 г. Этот рост также был поддержан наращиванием корпоративного кредитования в секторе строительства и недвижимости на 31%.

Мы считаем, что ожидаемый рост расходов на оборону, намеченный на ближайшие годы, включая рост программы жилищных субсидий для военнослужащих на 50%, поддержит ожидания роста в секторе строительства. Наряду с ожидаемым завершением строительных проектов, начатых ранее, это создает потенциал позитивного сюрприза в плане роста инвестиций уже в 2012 г.

Профицит консолидированного бюджета достиг 1,6% ВВП в 2011 г; ПОЗИТИВНО

Согласно Минфину, профицит консолидированного бюджета достиг 1,6% ВВП в прошлом году, вдвое превысив профицит федерального бюджета. Тогда как профицит федерального бюджета в основном был обусловлен дополнительными нефтяными доходами и НДС, остальные компоненты в консолидированном бюджете показали профицит в результате ограничения расходов, что поддерживает наши сомнения в отношении дальнейшего роста социальной направленности бюджетной политики.

Профицит консолидированного бюджета в размере 1,6% ВВП означает, что наряду с профицитом федерального бюджета в размере 0,8% ВВП, региональные бюджеты и социальные фонды также сохранили профицит в размере 0,8% ВВП. Тем не менее, несмотря на одинаковый размер профицитов, они носят различный характер. Профицит федерального бюджета в 2011 г представляет собой значительное улучшение по сравнению с дефицитом 2010 г, и этот рост обусловлен доходами, благодаря неожиданному росту цен на нефть и более высокому, чем ожидалось, потреблению. Нефтяные налоги и НДС добавили 2% к ВВП в 2011 г, став причиной того, что баланс федерального бюджета оказался намного лучше, чем ожидаемый изначально дефицит в размере 1,5% ВВП. В то же самое время контроль затрат оказался достаточно умеренным, поскольку федеральные расходы составили всего 200 млрд руб или на 0,3% ВВП ниже плана.

Профицит нефедерального бюджета в 2011 г, с другой стороны, очень близок к профициту 0,5% ВВП, зарегистрированному в 2010 г, что предполагает, что в других элементах бюджетной системы не наблюдалось дальнейшего сдерживания расходов или роста собираемости налогов. Это предполагает, что бюджетная политика правительства была ориентирована на собираемость федеральных доходов, в то время как финансовая позиция бюджетной системы в целом не улучшилась так же значительно, как федерального бюджета. В качестве примера, доходы за счет социального налога выросли всего на 55% в 2011 г, в то время как при неизменной собираемости налогов рост социального налога должен был поддержать рост доходов по этой статье на 64% – это подтверждает наши опасения, что рост социального налога спровоцирует уход в тень.

Неожиданностью, тем не менее, оказалось то, что дефицит Пенсионного фонда снизился с 4,8% ВВП в 2010 г до 1,6% ВВП, тогда как мы ожидали, что он останется в диапазоне 3-4%. Это произошло потому, что кроме роста доходов за счет социального налога на 1,5% ВВП, Пенсионный фонд также осуществлял строгий контроль над затратами, которые снизились на 1%, несмотря на рост средних пенсий на 10%.

На наш взгляд, что дальнейший рост социальной направленности бюджетной политики стоит под вопросом, и в ближайшие годы снова начнется накопление средств в Резервном фонде. Это подтверждает нашу точку зрения, что рост располагаемых доходов, половина которого пришлась на рост пенсий в 2010 г, останется слабым, ограничивая потребление и создавая дополнительные риски для роста банковского сектора, вынудив ЦБ сдерживать рост кредитования.