Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Из Европы продолжает поступать негативная информация: агентство S&P понизило долгосрочный суверенный рейтинг Ирландии сразу на две ступени – до “А” с негативным прогнозом, объяснив, что финансовая помощь со стороны МВФ и ЕС увеличит долговую нагрузку государства в будущем. Сегодня в Португалии началась масштабная забастовка, связанная с запланированным на пятницу принятием бюджета страны на 2011 г, в который войдут новые меры по сокращению госрасходов. Дискуссии о дальнейших обращений к МВФ со стороны прочих стран периферии Еврозоны (Португалии, Испании) усиливают волатильность на рынках, снижая склонность инвесторов к риску.

Азия продолжает являться дополнительным фактором нестабильности. Так, рынки Европы и США вчера падали на фоне разрастания военного конфликта между Северной и Южной Кореями. Китай также продолжает вносить свою лепту в негативный новостной фон. Появилась информация, что китайские банки начали ограничивать выдачу кредитов, в связи с приближением уже выданного общего объема кредитов ($884 млрд) к годовой квоте ($1,13 трлн). Более того, с целью сдерживания инфляции на ближайшем заседании ЦК КПК по экономическим вопросам будет пересмотрена квота кредитования на 2011 г. Также возможно повышение целевого уровня инфляции до 4%, что усилит вероятность повышения базовой ставки и в целом ужесточения монетарной политики.

На данный момент котировки КО США наиболее чувствительны к внешнему новостному фону, демонстрируя рост в результате усиления спроса на безрисковые активы. По итогам дня доходность UST-10 снизилась ещё на 3 б.п. – до 2,77% годовых. Внешние факторы перевесили даже оказавшиеся лучше прогнозов пересмотренные данные по ВВП США за 3кв10 (2,5% вопреки ожидаемым 2,4% и прошлой оценке в 2%). Необходимо отметить, что несмотря на увеличение показателя, уровень ВВП ниже 3% всё равно является недостаточным для сокращения безработицы и устойчивого роста экономики. Данные по продажам на вторичном рынке жилья в октябре, как мы и ожидали, оказались худе прогнозов, снизившись на 2,2% (ожидалось –1,1%).

Кроме того, вчера вышел протокол ноябрьского заседания ФРС США, на котором было принято решение о запуске второго раунда программы количественного ослабления. Оценки эффективности программы со стороны представителей ФРС были довольно противоречивыми, демонстрируя раскол мнений. При этом, был понижен прогноз роста ВВП на следующий год (до 3,0-3,6% с 3,5-4,2% ранее) при одновременном повышении прогноза по безработице до 8,9-9,1% с 8,3-8,7% ранее.

На фоне сокращения “аппетита к риску” произошло резкое ценовое снижение российского суверенного долга – до 117,13% годовых по Rus-30, с расширением спреда доходности к UST-10 на 15 б.п. – до 184 б.п. Кредитный риск на Россию, как и на другие развивающиеся страны резко возрос, CDS-5 расширился сразу на 10 б.п. – превысив 150 б.п.

Сегодня в США выйдут данные по объему заказов товаров длительного пользования, доходах/расходах населения США в октябре. Однако инвесторы по-прежнему будут оценивать динамику событий в Европе и Корее.

Рублевые облигации

Давление внешних факторов на рублевый долг вчера усилилось, поддерживаемое тревожным новостным фоном из Азии, где разгорается военный конфликт между Северной и Южной Кореей. Инвесторы вчера воздерживались от крупных сделок в связи с возросшей неопределенностью развития ситуации как в Азии, так и в Европе, где договоренность о предоставлении Ирландии финансовой помощи со стороны ЕС привела к разрастанию политического конфликта в стране.

Помимо этого неприятным сюрпризом для инвесторов стало дальнейшее повышение ставок overnight до 3,5-4,0% годовых на фоне несколько ухудшившейся ситуации с рублевой ликвидностью. В настоящий момент рынок не готов к проблемам с ликвидностью, большинство участников рынка прогнозировали сохранение низких ставок и избыток свободных средств в течение ближайших нескольких месяцев.

Как следствие, активность торгов сократилась. В выпусках ФСК и Вымпелкома, вышедших на вторичные торги на прошлой неделе, объемы сделок упали после закрытия форвардов. Облигации ВЭБа, стартовавшие торги вчера, видимо осели в инвестиционных портфелях, - объемы сделок с ними были минимальными.

Сегодня Минфин проведет очередное размещение ОФЗ. Мы ожидаем, что картина будет аналогичной последним аукционам – спрос инвесторов останется минимальным. Участники рынка ждут новых ориентиров, которые задаст скорое размещение суверенных еврооблигаций, номинированных в рублях.

Макроэкономика

Игнатьев: отток капитала за 10М10 составил $21 млрд; НЕЙТРАЛЬНО

Вчера глава ЦБ Сергей Игнатьев объявил, что за 10M10 отток капитала составил $21 млрд. Всего неделю назад ЦБ пересмотрел свой прогноз по оттоку капитала на год до $22 млрд, что предполагает, что в следующие два месяца монетарные власти ожидают увидеть стабильный рубль.

Нас не удивляет такая оценка, которая предполагает ускорение оттока капитала с $12 млрд в 1П10 до $9 млрд в июле-октябре. Мы считаем, что ухудшение по счету движения капитала полностью отражает риски, связанные со значительным уменьшениим положительного сальдо счета текущих операций. Сильный отток капитала стал очевиден в сентябре-октябре и привел к снижению рубля к корзине с 34.5 руб/$ до 36.5 руб/$.

Ранее мы уже отмечали, что (1) предстоящие выплаты по внешнему долгу в размере $30 млрд в 4Кв10, (2) иностранные приобретения российских компаний, стоимость которых, по оценкам, также может достигать $30 млрд, и (3) перестановки в администрации Москвы, скорее всего, приведут к оттоку капитала, что и подтверждается. Тем не менее, нас удивляет позитивный настрой ЦБ в отношении дальнейшей динамики валютного курса. Слабый капитальный счет, несомненно, снизил чувствительность внутреннего рынка к мировой нестабильности, однако недавнее укрепление доллара на мировых рынках в сочетании с продолжающимся снижением положительного сальдо текущих операций в РФ предполагают, что укрепление менее вероятно, чем ослабление.

Кредитный анализ

НК Альянс (В+/NR/В): Нейтральные результаты за III квартал 2010 г по МСФО; евробонд привлекателен

Финансовые результаты Alliance Oil Company (AOC) в III квартале 2010 г по МСФО оцениваются нами в целом как нейтральные с точки зрения кредитного качества эмитента.

В 3кв10 компания показала хороший уровень рентабельности (норма EBITDA отразила квартальное повышение на 5,7 п.п. – до 22,4%). Подобная динамика показателя стала комплексным эффектом от (1) благоприятной ценовой конъюнктуры на мировом рынке нефти и от (2) сезонного роста спроса на продукты нефтепереработки. Квартальный рост выручки сегмента нефтепереработки у АОС составил 14%, при его практически неизменной себестоимости. Насколько мы понимаем, завершение профилактического ремонта на Хабаровском НПЗ в мае нынешнего года, лишило АОС необходимости в 3Кв10 закупать с рынка дорогой бензин.

С кредитной точки зрения, наиболее важным моментом опубликованной отчетности нам представляется значительный операционной денежный поток, полученный АОС в 3кв10 ($65,6 млн). Это позволило компании выйти на положительный результат данного показателя по итогам 9М10 ($48,6 млн), тогда как по итогам IП10 результат был отрицательный (–$17 млн). Вместе с тем, свободный денежный поток АОС на фоне масштабного объема капвложений компании остается в глубоко отрицательной зоне (–$356 млн за 9М10).

По итогам 9М10 общий объем капвложений АОС составил $405 млн. Ранее компания прогнозировала капитальные затраты в 2010 г на уровне $500 млн. Насколько мы понимаем, итоговая цифра будет меньше – вчера AOC сообщила о том, что скорректирует в сторону понижения объем капвложений в сегмент добычи на 2010 г (изначально $350 млн), в связи с решением о переносе бурения ряда скважин на 2011 г. Как следствие, АОС подтвердила, что не сможет реализовать ранее данный прогноз по добыче на 2010 г (17 млн барр). По итогам 9М10 добыча AOC составила 11,9 млн барр.

Долговая нагрузка АОС ожидаемо подрастает (отношение чистый долг/EBITDA эмитента на конец 3кв10 составило 1,8х против 1,6х на конец 2кв10). В 3кв10 АОС разместила 3-летние рублевые облигации на 5 млрд руб ($165 млн), что позволило компании улучшить структуру ее долга (доля краткосрочных заимствований в III квартале снизилась с 25% до 11%).

Мы ожидаем, что долговая нагрузка АОС продолжит возрастать. Основным фактором увеличения финансового рычага эмитента станет реконструкция Хабаровского НПЗ (на эти цели компания привлекла долгосрочные кредитные ресурсы ВЭБа на $760 млн). Мы подтверждаем свой предыдущий прогноз соотношения Долг/EBITDA АОС в диапазоне 2,6х – 2,9х на конец 2010 г, что близко к целевому значению руководства компании (3,0х). Такой уровень долговой нагрузки удовлетворяет известным нам ковенантам по кредитам компании и выпуску еврооблигаций, однако в случае превышения коэффициентом Долг / EBITDA 3,0х кредитные рейтинги АОС окажутся под серьезной угрозой.

Евробонд Alliance-15 в настоящий момент торгуется с доходностью YTM 8,8% и премией порядка 200 б.п. к выпуску Evraz-15 (кредитные рейтинги Евраза (В/В1/В+) сопоставимы с АОС). С учетом кредитных рисков АОС, мы считаем, что справедливый уровень данного спрэда не должен превышать 170 б.п., что также соответствует его среднеисторическому значению. В свою очередь, рублевые облигации компании с доходностью 9,5% выглядят дорого и непривлекательно для покупки.