Возможность получения солидной премии к облигациям ФСК и Мосэнерго при аналогичном или более низком риске

Ликвидность выпуска будет обеспечена большим объемом (6 млрд руб) и длиной (5 лет), а также опытными организаторами (Альфа-Банк, Внешторгбанк)

Надежный эмитент облигаций:

- Крупнейшая публичная региональная энергоснабжающая компания в России, расположенная в Москве и Московской области, обеспечивающих платежеспособный спрос и высокие тарифы, и практически не имеющая конкурентов
- Естественная монополия при поддержке государства (50,901% акций принадлежит РАО «ЕЭС России, около 30% Газпромбанку, около 7,5% - Правительству Москвы)
- Бизнес распределительных сетей имеет пониженный риск по сравнению с генерирующими и сбытовыми компаниями
- Сильные финансовые показатели и перспективы развития: максимальная рентабельность и минимальная долговая нагрузка среди аналогов

Мы считаем дебютные облигации МОЭСК привлекательными по сравнению с обращающимися выпусками энергетических компаний, ожидаем роста курсовой стоимости бумаг в результате экономического роста в регионе. Наша рекомендация – ПОКУПАТЬ.

МОЭСК: вне конкуренции в региональном энергоснабжении

Информация о компании

МОЭСК – крупнейшая публичная региональная энергоснабжающая компания в России. Обслуживает 1,4 млн потребителей на территории площадью 47 тыс кв. км. и распределяет около 92% производимой в Московском регионе электроэнергии. Компания в ближайшее время планирует заменить в своем названии слово "областная" на слово "объединенная" - и ее акционеры уже одобрили внесение соответствующих поправок в устав, которые, однако, еще не прошли регистрацию.

ОАО «МОЭСК» было создано путем выделения электросетевых и сервисных филиалов ОАО «Мосэнерго», расположенных на территории Москвы и Московской области. В состав МОЭСК входят 17 филиалов, 14 из которых обеспечивают передачу электроэнергии потребителям, а остальные 3 филиала относятся к ремонтно-сервисным предприятиям. Компания имеет выгодное географическое положение, находясь в регионе с одним из наибольших уровней доходов и энергопотребления в России, что обеспечивает стабильный платежеспособный спрос и гарантированный рынок сбыта.

Компания относится к естественно-монопольному виду деятельности, который сохранит государственную поддержку и контроль. РАО ЕЭС является основным акционером МОЭСК, владея 50,901% акций компании. Этот пакет, в соответствии с наиболее вероятным сценарием, будет передан ФСК. Еще 30%, по неофициальным данным, принадлежат Газпрому.

Основными источниками дохода ОАО «МОЭСК» являются подключение новых потребителей к распределительным сетям и передача им электроэнергии по своей энергосистеме.

Высокие темпы экономического развития Москвы и Московской области, увеличение населения региона приводят к постоянно растущему спросу на услуги ОАО «МОЭСК». В течение 2004-2005 годов в компанию поступило свыше 10 000 заявок на подключение к электрической сети. Компания прогнозирует дальнейший рост спроса на эту услугу. Стоимость подключения зависит от мощности присоединения и колеблется в Московской области в диапазоне от 10,5 тыс рублей до 13 тыс рублей за один кВт. По Москве тарифы еще не установлены, однако ожидается, что они будут определены в сентябре и значительно превысят областные (в Санкт-Петербурге тариф составляет около 30 тыс руб). Средства, полученные от присоединения к электросетям новых потребителей, имеют высокую долю инвестиционной составляющей. Полученные ресурсы компания намерена использовать для финансирования инвестиционной программы, объем которой на 2006- 2009 гг составит, в соответствии с планами, 146 млрд рублей. Вторым, более постоянным источником формирования доходов компании, выступает услуга по передаче электроэнергии потребителям. В 2005 году МОЭСК провела 65 320 млн. кВт.ч электроэнергии, но лишь 59 342 млн. кВт.ч. дошло до конечного потребителя. Таким образом, фактические потери электроэнергии составили около 9,15%. В настоящее время компания видит своей главной задачей снижение объемов потерь электроэнергии при передаче конечному потребителю. Для решения этой проблемы ОАО «МОЭСК» разработало мероприятия, направленные на достижение показателя потерь к концу 2009 года на уровне 9% от сальдированного отпуска электроэнергии.

Перспективы развития

• Развитие сетевых компаний в рамках энергореформы

Реформирование МОЭСК практически завершено. Наиболее вероятным сценарием является передача контрольного пакета (50,901%), принадлежащего РАО ЕЭС Федеральной Сетевой Компании. Менее вероятным является переход под контроль Правительства Москвы. Консолидация под контролем Правительства Москвы, скорее всего, будет заблокирована Газпромом. Однако в случае, если это произойдет, облигации МОЭСК будут рассматриваться как квазисуверенные. Поддержка московских властей благоприятно отразится на деятельности компании, которая к тому же получит долю в сетевых мощностях, принадлежащих городу.

• Увеличение отпуска электроэнергии

Модель развития бизнеса компании на ближайшие годы подразумевает отчисление свыше 90% чистой прибыли в фонд накопления. Основная доля чистой прибыли в 2007-2009 гг будет формироваться за счет выручки от услуг присоединения (себестоимость таких услуг невелика). Накопленные средства будут направлены на капитальные затраты на развитие электрических сетей.

По мере роста количества присоединяемых пользователей и увеличения суммарной пропускной мощности будет расти отпуск электроэнергии. В 2006 году компания планирует увеличить отпуск электроэнергии на 2,1%, до 66,67 млн кВт/ч, полезный отпуск – на 2,6% до уровня 60,85 кВт/ч. В 2006-2009 годах отпуск, по прогнозам компании, будет увеличиваться на 2,5-2,6% ежегодно.

Рост полезного отпуска будет также способствовать росту рентабельности продаж.

• Снижение потерь

Фактические потери МОЭСК при отпуске и транспортировке электроэнергии в 2005 году составили 9,15% от сальдированного отпуска электроэнергии с учетом данных Мосэнерго за 1 квартал. За 9 месяцев 2005 года (апрель-декабрь) потери в сетях МОЭСК составили 9,36% при установленном плане потерь на уровне 11,15%. Однако компания продолжает заниматься снижением потерь электроэнергии, рассчитывая довести их до нормативного уровня 9,0%. В рамках этого процесса разработан комплекс мер:

• Инвентаризация потребителей электроэнергии;
• Создание подразделений по транспорту электроэнергии;
• Отключение ненагруженных трансформаторов подстанций;
• Контроль за несанкционированными подключениями к сети;
• Модернизация измерительных комплексов
• Монтаж и установка комплексных распределительных устройств в распределительной сети и др.

Суммарные затраты на эти мероприятия планируются в 2006 году на уровне 125 млн. рублей, тогда как экономический эффект от снижения потерь составит порядка 440 млн. рублей.

Текущее финансовое состояние

• Активы

Активы компании по состоянию на конец 2005 года составили 32,3 млрд рублей, увеличившись по сравнению с 1 апреля 2005 года на 14,2%. За 1 квартал 2006 года активы приросли еще на 4,6%, или 1,5 млрд руб, составив 33,8 млрд руб. Стоимость чистых активов компании на конец 2005 года составляла 27,1 млрд руб. Внеоборотные активы составляют 83% валюты баланса за счет основных средств. Доля основных средств в структуре активов на конец 1 квартала 2006 г составила 75,8%, что обусловлено спецификой деятельности компании. Высокая стоимость основных средств (25,7 млрд руб) служит причиной значительных амортизационных отчислений и обеспечит высокий показатель EBITDA (в настоящее время компания не предоставляет отчетности по международным стандартам, которые сделали бы возможным расчет данного показателя, однако уже начала работу по подготовке такой отчетности). Оборотные активы составляют 17% валюты баланса. В основном они сформированы за счет краткосрочной (менее года) дебиторской задолженности. Подобная структура характерна для распределительных сетей и связана со спецификой их деятельности. Более 30% задолженности приходится на ОАО «Мосэнергосбыт», так как сотрудничество предполагает внесение 60%-ной предоплаты за услуги транспортировки электроэнергии, остальные 40% поступают сетевой компании от «Мосэнергосбыта» в конце месяца, до этого момента увеличивая объем дебиторской задолженности. Еще около трети приходится на авансовые платежи поставщикам материалов, строительным и ремонтным организациям, что связано со значительными капиталовложениями компании в новое строительство и обновление существующих мощностей.

• Пассивы

Капитал и резервы составляют около 85% пассивов компании, и в I квартале 2006 года продемонстрировали тенденцию к росту за счет увеличения объема нераспределенной прибыли на 45%. Обязательства МОЭСК в основном приходятся на кредиторскую задолженность, которая почти наполовину состоит из задолженности перед поставщиками и подрядчиками. Это также соответствует характеру деятельности эмитента.

Доля платного долга в пассивах составляет менее 4%, при этом компания пока не имеет долгосрочных займов. Выпуск облигаций позволит МОЭСК диверсифицировать структуру заимствований. Объем краткосрочных займов составляет 1,16 млрд руб, и за 1 квартал снизился на 23%. В соответствии с долговым отчетом компании, почти 30% кредиторской задолженности составляет задолженность по капитальному строительству, более 10% приходится на задолженность по капитальному ремонту.

• Дебиторская и кредиторская задолженность

Компания в силу характера финансово-хозяйственной деятельности имеет высокий объем дебиторской и кредиторской задолженности. При этом, дебиторская задолженность на 93% покрывает кредиторскую и имеет более короткий срок оборачиваемости. Срок оборачиваемости дебиторской задолженности, рассчитанный на основании отчета за 2005 год составляет 45 дней, кредиторской – 64 дня. Таким образом, дебиторская задолженность позволяет финансировать расчеты с кредиторами за счет поступающих от дебиторов средств.

• Показатели рентабельности

МОЭСК характеризуется высокими показателями рентабельности: в 2005 году рентабельность продаж составила 17,5%, чистая рентабельность составила 10,6%. В 1 квартале 2006 года рентабельность продаж возросла до 37%, чистая рентабельность - до 26,6%. Причины резкого роста рентабельности в начале 2006 года объясняются большим объемом чистой прибыли (превышающей годовой объем 2005 года). Это связано с сезонностью, а также невозможностью компании провести ряд запланированных ремонтных работ в зимний период, что способствовало временному снижению затрат. Во 2-4 квартале компания прогнозирует снижение прибыли в результате проведения работ, отложенных зимой. Запланированная на 2006 год рентабельность по чистой прибыли составит 8,1%, исходя из расчета, что подключение новых пользователей в 2006 году еще не будет проводиться. Такой сценарий представляется консервативным, так как тарифы на подключение по Московской области уже установлены Постановлением Правительства от 25 мая, а тарифы для московских пользователей будут установлены в сентябре.

• Показатели долговой нагрузки

Платный долг компании (краткосрочные и долгосрочные кредиты и займы) на конец 2005 года составил 1,5 млрд рублей, что соответствует 4,7% активов и 12,3% выручки. В 1 квартале 2006 года долг снизился до 1,16 млрд руб, то есть 3,4% активов и 4,5% скорректированной на годовой объем выручки.

Отношение долг/капитал на конец 1 квартала 2006 г составило 4% (против 5,6% на конец 2005 года). Отношение чистого долга к активам по состоянию на 30 марта 2006 года - около 1%.

Прогноз финансового развития

• Ожидаемый рост рентабельности в результате присоединения новых пользователей

Доход МОЭСК формируется из двух источников – (1) передачи электроэнергии потребителям и (2) подключения новых потребителей. На данный момент компания обслуживает только абонентов, подключенных еще в составе Мосэнерго. МОЭСК имеет большой объем заявок на присоединение, которые будут приняты к рассмотрению после установления тарифов по Москве (ориентировочно, сентябрь 2006 г). Выручка от присоединения новых потребителей в 2007 году составит по оценкам эмитента более 26 млрд руб и продолжит ежегодно увеличиваться нарастающими темпами – до 44 млрд руб в 2009 году. При этом себестоимость подключения пользователей намного ниже себестоимости передачи электроэнергии. В результате общий объем выручки увеличится в 2007 году в 2,7 раза, чистая прибыль – в 13,8 раза.

• Инвестиционная деятельность

Компания планирует в 2007-2009 годах отчислять более 90% чистой прибыли в фонд накоплений. Средства предполагается направить на капитальные вложения в создание новых мощностей. Основным источником капитальных затрат ОАО «МОЭСК» в ближайшие годы станут собственные средства, полученные, прежде всего, за счет инвестиционной составляющей тарифа на подключение потребителей к электросети. Однако компания не отказывается и от внешних источников финансирования инвестиционной деятельности. В течение 2006-2009 гг МОЭСК намерена активно привлекать средства с публичного долгового рынка, выпуская корпоративные облигации. Суммарный объем планируемых на этот период выпусков оценивается в сумму, эквивалентную $1 млрд.

Российская электроэнергетика

Обзор отрасли

Электроэнергетическая отрасль России является одной из крупнейших в мире по установленной мощности, выработке и сбыту электроэнергии. В 2005 году в России было выработано свыше 950 МВтч электроэнергии (более 5,5% от мирового объема), что ставит российский энергетический сектор на 4-е место в мире после США, Китая и Японии. Совокупная установленная мощность в России насчитывает 216 ГВт, что составляет более 7% от мировой величины. Ключевыми компаниями, работающими в электроэнергетическом секторе России, являются РАО «ЕЭС» и его дочерние компании, Росэнергоатом и ряд независимых энергокомпаний, таких как Иркутскэнерго. Государство владеет более чем 52% акций РАО «ЕЭС», 40% акций Иркутскэнерго и полностью контролирует Росэнергоатом. По сравнению с другими странами тарифы на электроэнергию в России – одни из самых низких, главным образом из-за внутренних цен на газ, которые существенно ниже средних мировых тарифов. Природный газ составляет более 60% от суммарного объема потребления топлива российскими электростанциями, работающими на природном топливе, и, следовательно, является главным фактором в ценообразовании по принципу «издержки плюс».

Российская экономика характеризуется одним из самых высоких в мире уровней энергопотребления, который достался России по наследству от советских промышленных технологий, основанных на изобилии и доступности природных ресурсов. Текущий уровень энергопотребления на $1 ВВП России составляет 2,3 кВтч.

Однако основные средства энергетического сектора устарели на 65– 70%. Электрические сети изнашиваются, в некоторых энергосистемах не хватает линий высоковольтных электропередач. Устаревшее, выработавшее свой ресурс оборудование приводит к возникновению дефицита электроэнергии, наиболее ощутимого промышленностью центральной части страны, Сибири и Урала. Подобная ситуация затормаживает экономический рост (потери экономики от нехватки генерирующих и передающих мощностей составляют около 5% ВВП) и ставит под удар энергетическую безопасность России. Таким образом, отрасль нуждается в огромных инвестициях.

Реформа сектора

С конца 1990-х годов российский электроэнергетический сектор столкнулся с рядом сложных проблем, нерешенных и по сей день:

• Высокая степень износа основных средств сектора (>70%).
• Неэффективный метод ценообразования: по принципу «издержки плюс» (не может обеспечить приемлемую доходность на инвестиции)
• Высокий уровень соотношения дебиторской и кредиторской задолженности
• Проблема перекрестного субсидирования: фактически, крупные промышленные потребители субсидируют потребление электроэнергии населением, цены для которого значительно ниже рыночных.

Для решения этих проблем, повышения эффективности деятельности энергокомпаний и увеличения инвестиций в отрасль было принято решение о реформировании сектора. Процесс начался в 2003 году и проходит по следующему плану:

• Разделение сектора по видам деятельности на естественно-монопольные (передача и распределение электроэнергии, диспетчирование) и конкурентные (генерация и сбыт) компании.
• Создание системы эффективных рыночных отношений в конкурентных сферах деятельности.
• Свободный доступ к услугам естественных монополий.
• Эффективное и прозрачное государственное регулирование монопольной деятельности, стимулирование снижения расходов и притока инвестиций.

По окончании реформы конкурентная генерация будет представлена семью крупными оптовыми генерирующими компаниями (шестью тепловыми и одной ГидроОГК), четырнадцатью территориальными генерирующими компаниями и несколькими независимыми генерирующими компаниями, которые включат существующие энергокомпании, независимые от РАО «ЕЭС», а также новые электростанции, построенные частными инвесторами. Монопольные сетевые сферы деятельности, такие как передача и распределение, будут представлены Федеральной сетевой компанией (ФСК) и четырьмя крупными межрегиональными распределительными компаниями (МРСК).

Процесс реорганизации подразумевает две стадии. На первой стадии проходит процесс разделения вертикально-интегрированных АО-энерго. Вторая стадия подразумевает консолидацию мелких отделенных компаний согласно их сферам деятельности в соответствующие генерирующие компании (ОГК и ТГК), межрегиональные
распределительные сетевые компании (МРСК), Федеральную сетевую компанию и т.д.

Распределительные сети

Распределительные сети являются монопольным бизнесом, который традиционно находится под контролем государства. Для него характерна стабильность, прозрачность и значительно более низкие по сравнению с генерирующими и сбытовыми компаниями риски. Распределительные сети не берут на себя риска сбыта, который приходится на сбытовые компании, которые закупают электроэнергию у генерирующих компаний. Основным заказчиком распределительных сетей является ОАО «Мосэнергосбыт», который сотрудничает с сетевыми компаниями на основе 60%-ной предоплаты, а остальные 40% оплаты поступают через месяц вне зависимости от поступления платежей от конечного потребителя. Ответственность перед потребителями и риск неплатежей берет на себя «Мосэнергосбыт». Распределительная сеть несет ответственность только за транспортировку электроэнергии, что делает структуру бизнеса предельно прозрачной. Российская сетевая инфраструктура характеризуется высокой возрастной структурой, а следовательно, износом распределительного комплекса (65,7% в 2006 году). Стратегия развития российской электроэнергетики нацелена на снижение возрастной структуры до 50%-ного износа и стабилизацию на этом уровне. В 2006-2010 годах планируются существенные инвестиции в электросетевой комплекс, которые позволят ввести в строй свыше 100 тыс км ЛЭП и подстанции общей мощностью свыше 100 МВА. Наибольший ввод сетевых мощностей придется на Москву и Московскую область, Урал, Поволжье. На Московский регион придется более 60% ремонтируемых и строящихся в рамках правительственной программы мощностей.

В рамках решения вопроса по обновлению электросетевого комплекса Московского региона Мосгордума 7 июля 2006 года одобрила программу комплексного развития системы электроснабжения Москвы на 2006-2010 годы. Программа предусматривает строительство в столице 2 600 км линий электропередачи, 276 трансформаторных подстанций, около 100 км кабельных коллекторов, реконструкцию 320 трансформаторных подстанций. Затраты на обновление составят свыше 200 млрд рублей и будут обеспечены за счет выполнения четырех инвестиционных программ – ОАО "Мосэнерго", ОАО "Московская областная электросетевая компания" (МОЭСК), правительства Москвы и ОАО "Энергокомплекс". Мы выделяем два долгосрочных фактора роста для распределительных компаний:

• Консолидация в укрупненные МРСК – межрегиональные распределительные сетевые компании. В соответствии с ожидаемой в итоге реформы структурой электроэнергетического сектора все региональные распределительные компании, созданные путем выделения из АО-энерго, должны быть объединены в пять межрегиональных распределительных сетевых компаний (МРСК). Мы полагаем, что процесс консолидации этих компаний может начаться в конце 2006 года, но основные события в этой связи произойдут в 2007 году.
• Новый механизм установления тарифов. Текущий принцип тарифного регулирования сетевого бизнеса («издержки плюс») должен уступить место принципу регулирования на основе регуляторной базы активов. Потенциально это может привести к экономии издержек и росту эффективности распределительных компаний. Мы не ожидаем завершения создания всех МРСК в текущем году. Решение государства и руководства РАО «ЕЭС» о механизме создания МРСК пока не принято.

Анализ рыночной конъюнктуры при размещении облигаций МОЭСК

В настоящее время на рынке корпоративного долга обращаются облигации 6 эмитентов электроэнергетического сектора. Но лишь два из них могут быть отнесены к компаниям, занимающимся распределением электроэнергии - ФСК ЕЭС, отвечающая за передачу энергии на федеральном уровне, и Ленэнерго. С точки зрения масштабов компании МОЭСК меньше по размерам, чем межрегиональная компания ФСК, но крупнее Ленэнерго. В частности, активы и капитал МОЭСК в 4,3-4,5 раза ниже, чем у ФСК (при сопоставимости с Ленэнерго). В то же время, выручка МОЭСК лишь в 2,4 раза ниже ФСК и Ленэнерго (принимая во внимание, что финансовый год начался для МОЭСК 1 апреля 2005 года) при сопоставимости прибыли с обеими компаниями, а по долговой нагрузке имеет существенно лучшие показатели по сравнению как с ФСК, так и с Ленэнерго. Таким образом, МОЭСК в выгодную сторону отличается как от ФСК, так и от Ленэнерго с точки зрения долговой нагрузки и рентабельности. Как следствие, мы считаем, что облигации МОЭСК должны размещаться с премией к кривой доходности ФСК. В то же время, после окончания процесса реформирования контрольный пакет акций МОЭСК перейдет либо к ФСК, либо – к Правительству Москвы, что повысит кредитное качество компании в глазах инвесторов, и будет способствовать курсовой стоимости облигаций компании. Однако при размещении облигаций необходимо учитывать следующие факторы, способные привести к увеличению стоимости заимствований:

1. Высокая волатильность рублевого долгового рынка. Текущая конъюнктура отличается повышенной неопределенностью. В отсутствие внутренних сигналов, рублевый долговой рынок следует за динамикой внешнедолгового сектора, где в настоящее время преобладают тенденции предпочтения низкорисковых активов и вывод средств из секторов с повышенным риском (развивающихся рынков, облигаций с высокой дюрацией).
Дополнительное давление на внутренний рынок во второй половине июля окажет разочарование инвесторов, ожидавших повышения суверенного рейтинга после достижения принципиальных договоренностей с США относительно вступления России в ВТО. Однако это событие было отложено, как минимум, на конец октября и теперь повышения рейтинга следует ожидать не ранее конца августа – после фактических выплат долга Парижскому клубу кредиторов. Негативные тенденции отразятся на секторе корпоративного долга в форме снижения спроса на новые выпуски, предпочтения облигаций с невысокой дюрацией Ситуация остается крайне нестабильной. Если до момента размещения кардинального улучшения взгляда инвесторов на развивающиеся рынки не произойдет, это потребует от эмитента дополнительной премии в размере порядка 20-40 б.п.

2. Крупный объем займа. С точки зрения вторичного обращения масштабный объем обращающегося выпуска способствует высокой ликвидности облигаций. Однако при первичном размещении этот фактор может привести к увеличению стоимости заимствований. В летний период активность финансовых рынков традиционно снижается. Инвесторы предпочитают не принимать стратегических решений. Учитывая, что компания является дебютантом на рынке публичного долга, приобретение ее облигаций потребует открытия новых лимитов профессиональными участниками рынка. В то же время, многие из них сформировали длинные позиции на период до сентября. Таким образом, может потребоваться реализация части существующих портфелей для высвобождения длинных позиций, что позволит банкам принять участие в размещении. Учитывая эти факторы, размещение крупного объема эмиссии компанией-дебютантом в летний период может потребовать премии при размещении в размере около 20-30 б.п.

3. Длинный срок обращения выпуска. Начиная со II квартала 2006 года, на рынке наблюдается тенденция к укорачиванию портфелей. Это связано с ожиданиями инвесторов относительно продолжительного периода роста ставок. Данные ожидания опираются на мировые тенденции, где наблюдается рост стоимости денег на фоне повышения ключевых процентных ставок монетарными органами власти (ФРС, ЕЦБ, Банком Японии).

Хотя на российскую экономику этот процесс имеет опосредованное влияние (Банк России, напротив, проводит политику, направленную на снижение ставки рефинансирования), рост стоимости международных заимствований не может не отражаться на российских финансовых рынках. Этот процесс способствовал тому, что эмитенты, выходящие на рынок корпоративного долга с новыми заимствованиями, все чаще предпочитают укорачивать сроки, вставляя в структуру выпуска промежуточную оферту. В частности, по такому пути пошли такие эмитенты как ВТБ, РТК-Лизинг, Энергомашкорпорация и др. В условиях сохранения предпочтения инвесторов выпусков с невысокой дюрацией, размещение облигаций с 5-летним сроком обращения может потребовать дополнительной премии в размере 20-30 б.п. Таким образом, мы считаем, что при сохранении давления негативных факторов на рынок корпоративного долга в период размещения МОЭСК дополнительная премия может достигать 70 б.п.

комментарий