Rambler's Top100
 

Альфа-Банк: Минфин хочет сместить корпоративных эмитентов


[02.09.2009]  Альфа-Банк    pdf  Полная версия

Минфин хочет сместить корпоративных эмитентов

Выводы

В ближайшие недели Минфин резко нарастит предложение ОФЗ для финансирования дефицита бюджета. Ситуация благоприятная: спреды между корпоративными облигациями и ОФЗ с начала года значительно сузились. Очередное понижение ставки рефинансирования вкупе с увеличением денежного предложения через финансирование дефицита вызовут ценовой рост на рублевые активы в ближайшие 1-1,5 месяца.

Однако затем рост девальвационных ожиданий, ускорение инфляции приведут к снижению цен. Для Минфина это означает рост стоимости заимствования. Для инвесторов – обесценение портфелей и поиск рефинансирования. В этих условиях ОФЗ будут носить «защитный» характер.

Инвестиционный анализ

Минфин хочет повысить «конкурентоспособность» ОФЗ: С ростом дефицита бюджета это становится особенно важным, поскольку привлечение средств с внутреннего рынка госдолга –один из ключевых источников финансирования дефицита в текущем году. В соответствии с бюджетом объем размещения ОФЗ в 2009 г должен был составить 740 млрд руб, однако к настоящему времени привлечено порядка 90 млрд руб.

Спреды между корпоративным долгом и ОФЗ заметно сузились.Так, если в начале апреля, когда на корпоративном рынке начались первые рыночные размещения, спреды составляли более 500 б.п. (без учета дюрации), то сейчас этот уровень сократился до 150-200 б.п. при сближении дюрации выпусков.

Мы ожидаем снижения ставки рефинансирования и роста денежного предложения в результате финансирования дефицита бюджета.Сочетание этих факторов вернет иссякнувший к концу лета спрос на рублевые активы.

В ближайшие недели мы ожидаем резкого роста объемов заимствований Минфина. В результате улучшения макроэкономической ситуации и снижения ставок во 2кв09 привлекательность ОФЗ возросла. Минфин воспользуется складывающейся благоприятнойситуацией, чтобы постараться привлечь с долгового рынка максимум средств до разворота тренда, который произойдет чуть позже.

В среднесрочной перспективе девальвация и инфляция развернут тренд. Навес рублевой ликвидности вкупе с ростом девальвационных ожиданий и ускорением инфляции не могут не подтолкнуть рост ставок вверхв среднесрочной перспективе.

Даже при падении рынка ОФЗ будут выполнять «защитную» функцию. В отличие от корпоративных облигаций, включенных в Ломбардный список, ОФЗ позволяют держателям привлечь средства в ЦБ без дисконта. Кроме того, крупные объемы выпусков делают ОФЗ более ликвидным инструментов в период падения рынка.

Минфин хочет сместить корпоративных эмитентов

В середине августа Минфин озвучил необходимость приближения доходностей ОФЗ к корпоративному долгу, поскольку текущие уровни ставок «неконкурентоспособны». Это заявление не случайно прозвучало именно сейчас – когда по итогам 2кв09 мы видим рост бюджетного дефицита и, как следствие, рост потребности в его финансировании.

В текущих условиях Минфин крайне ограничен в источниках финансирования бюджетного дефицита, размер которого в текущем году оценивается в 3,4 трлн руб. Из Резервного фонда на эти нужды уже израсходовано более 1,5 трлн руб. Высокие цены на нефть не дают мощной подпитки федеральному бюджету, поскольку практически полностью во 2кв09 скомпенсированы резким сокращением платежей в бюджет за экспорт газа.

Ожидается, что Резервный фонд полностью будет израсходован к концу 2010 г. Чтобы сократить расходы Резервного фонда у Минфина два способа, и мы ожидаем, что он воспользуется обоими: привлечение средств с долговых рынков и девальвация рубля (поскольку Резервный фонд номинирован в валюте). Причем привлечение средств с рынка ОФЗ более эффективно провести перед девальвацией. В бюджет этого года заложено размещение ОФЗ на сумму порядка 740 млрд. Однако к настоящему моменту эта возможность остается нереализованной.

Ситуация на внутреннем долговом рынке улучшается, начиная с апреля. Однако пока лишь корпоративный сектор воспользовался этой ситуацией. До последнего момента спреды между ставками в корпоративном секторе и на рынке госдолга оставались слишком широкими, чтобы ОФЗ могли заинтересовать инвесторов.

Так, первые рыночные размещения облигаций госкомпаний в этом году проходили на уровне 15-17% годовых. Более гибкие корпоративные эмитенты сориентировались в рыночной ситуации и предлагали инвесторам короткие выпуски. На этом фоне ОФЗ с доходностью в пределах 12,5% годовых и сроками обращения от 3 лет выглядели крайне непривлекательно. В результате к концу лета мы наблюдаем, что если компании с начала года привлекли с публичного долгового рынка уже 550 млрд руб, то успехи Минфина значительно скромнее – выручка по результатам аукционов составила менее 100 млрд руб и практически полностью была потрачена на погашения и купонные выплаты. (Непосредственно объем рынка увеличился за этот период всего на 50 млрд руб).

Однако к концу лета ситуация выглядит уже по-другому. И сейчас прозвучавшее заявление Минфина выглядит, скорее, констатацией

факта. Ралли на рынке корпоративного долга способствовало резкому снижению доходностей «голубых фишек» - последние размещения проходили по доходности 12-14% годовых при одновременном удлинении дюрации выпусков. Этому способствовало общее улучшение макроэкономической ситуации в России во 2кв09, и, прежде всего – снижение инфляции, позволившее Банку России заметно понизить ставку рефинансирования. Одновременно происходивший на сырьевых биржах рост нефтяных котировок вкупе с укреплением рубля к бивалютной корзине резко повысили интерес к рублевым вложениям, который был поддержан увеличением свободной ликвидности в банковской системе.

В результате к настоящему моменту спреды корпоративного долга к ОФЗ сократились в среднем до 150-200 б.п., хотя еще в конце июля они составляли 250-300 б.п.

Мы ожидаем дальнейшего сужения спредов в ближайшие недели. В начале сентября ожидается очередное понижение ставки рефинансирования, поводом для которого станут очередные данные по инфляции за август. Причем, если в июле ЦБ понизил ставку всего на 25 б.п. (учитывая неожиданное ускорение инфляции в июле), то в августе есть все шансы ожидать снижения инфляции.

Предварительно об уровне инфляции в августе можно будет судить после публикации Росстатом еженедельных значений за последнюю неделю месяца. Данные за 3-ю неделю показали нулевой прирост цен. В случае, если такая ситуация сохранится, Банк России может уже на этой неделе снизить ставку на 50-75 б.п. Поскольку такое снижение ставки рефинансирования не заложено в цены, это вызовет пересмотр доходностей и сдвиг их кривых вниз, прежде всего в корпоративном секторе, являющимся более ликвидным.

Минфин воспользуется благоприятным моментом для привлечения максимально возможного объема средств. В частности, в первую декаду сентября Минфин проведет сразу 4 аукциона по размещению ОФЗ суммарным объемом 55 млрд руб. Вслед за корпоративным рынком мы можем увидеть в ближайшие недели ценовой рост в секторе ОФЗ на фоне возросшего спроса на гособлигации.

Помимо сужения спредов, второй немаловажной причиной заинтересованности банков в ОФЗ является возможность получения под них рефинансирование в ЦБ. С приближением осени нервы у всех напряжены. Основной вопрос – будет ли «вторая волна кризиса» и повторится ли прошлогодняя ситуация с фактически переставшим функционировать денежным рынком.

В условиях падающего рынка ОФЗ выполняют «защитную» функцию. Во-первых, преимуществом ОФЗ перед корпоративными облигациями, входящими в Ломбардный список, является отсутствие дисконта по этим бумагам. Во-вторых, торгуемые выпуски ОФЗ обычно имеют существенно более высокий объем эмиссии, что обеспечивает их относительную ликвидность даже в самые «острые» периоды.

Таким образом, в ближайшие 1-1,5 месяца мы ожидаем резкий рост предложения ОФЗ, что не помешает переоценке на этом рынке в пользу роста котировок. Вместе с тем к концу года мы не отказываемся от ожиданий девальвации и ускорения. В силу политических факторов ЦБ может воздержаться от повышения ставки рефинансирования, заморозив ее до конца года. Тем не менее, оба сегмента долгового рынка – и корпоративный и федеральный – ждет ценовая коррекция. Однако к началу этого периода иметь в портфеле ОФЗ, обладающие защитными свойствами, предпочтительнее.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: