ЛУКОЙЛ: Сильные результаты IП10 по US GAAP

Выводы

Опубликованный накануне финансовый отчет ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) за II квартал 2010 г по стандартам US GAAP в очередной раз продемонстрировал высокое кредитное качество эмитента. Мы продолжаем считать кредитный профиль ЛУКОЙЛа сильным с фундаментальной точки зрения, и отмечаем взвешенную финансовую политику, проводимую менеджментом компании.

Руководство ЛУКОЙЛа подтвердило свои намерения не реализовывать опцион по выкупу 11,61% собственных акций компании у ConocoPhillips за $5,5 млрд, что уменьшает вероятность временного ухудшения кредитного профиля эмитента и снижения его кредитных рейтингов. Ранее в ожидании сделки с ConocoPhillips еврооблигации ЛУКОЙЛа заметно подешевели, теперь же увеличение в них позиций представляется нам целесообразным. Наиболее перепроданными с точки зрения Z-спрэдов сейчас выглядят выпуски LUKOIL’19 и LUKOIL’22.

Инвестиционный анализ

Высокие денежные потоки позволяют сокращать долг. Во II квартале ЛУКОЙЛ получил операционный денежный поток в размере $3,5 млрд (+24% к показателю 1Кв10), а свободный денежный поток компании за I полугодие 2010 года составил внушительные $3,1 млрд. Высокие денежные потоки позволили эмитенту сократить общий долг на 12% за период II квартала (до $9,8 млрд) и увеличить денежную позицию на 14,5% (до $3,7 млрд) при краткосрочном долге в $1,7 млрд. Отношение Чистый долг/EBITDA ЛУКОЙЛа на отчетную дату снизилось до 0,4х с 0,5х по состоянию на конец I квартала 2010 года.

Риски ухудшения кредитного профиля ЛУКОЙЛа из-за сделок с ConocoPhillips снизились. Наиболее важные события для долговых инвесторов происходили уже после отчетной даты. В августе ЛУКОЙЛ выкупил 7,6% собственных акций у ConocoPhillips за $3,4 млрд. В этих целях компания привлекла синдицированный кредит в объеме $1,5 млрд. У ЛУКОЙЛа существует опцион на выкуп оставшейся части пакета (11,61% акций), реализация которого оценивается в $5,5 млрд (срок исполнения опциона – до 26 сентября). Согласно комментариям менеджмента ЛУКОЙЛа, сделанным в ходе вчерашней конференции, компания не будет полностью реализовывать опцион и, как заявил вице-президент компании Леонид Федун, «серьезные деньги на дальнейший выкуп акций потрачены не будут». Даже если бы ЛУКОЙЛ реализовал опцион за счет привлечения нового финансирования, мы считаем, что негативный эффект от транзакции на кредитный профиль эмитента был бы временным и не ставил бы под серьезную угрозу его кредитные рейтинги. Впрочем, S&P стало единственным из трех рейтинговых агентств, которое «подстраховалось», поместив рейтинг ЛУКОЙЛа в список Rating Watch с прогнозом «негативный».

Рекомендуем увеличивать позиции в еврооблигациях ЛУКОЙЛа. На фоне новостного потока о выкупе ЛУКОЙЛом собственных акций у ConocoPhillips и сопряженных с этим для компании затрат, спрэды еврооблигаций ЛУКОЙЛа к кривой доходности Газпрома расширялись до 50 – 70 б.п., в то время как исторически спрэды были преимущественно отрицательными (см. Илл.2). В настоящее время спрэды уже несколько сузились (до 20 – 25 б.п.) и в целом, мы считаем эти уровни справедливыми с учетом кредитных рисков двух эмитентов. Тем не менее, учитывая меньший объем предложения бумаг от ЛУКОЙЛа на рынке, мы ожидаем, что спрэды евробондов эмитента к кривой газового монополиста вернутся на отрицательную территорию после того как беспокойство инвесторов об ожидаемом ухудшении кредитного профиля ЛУКОЙЛа из-за сделок с ConocoPhillips окончательно сойдет на «нет». Наиболее перепроданными с точки зрения Z-спрэдов сейчас выглядят выпуски LUKOIL’19 и LUKOIL’22.