Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Торги на международных рынках в понедельник проходили в спокойном режиме ввиду отсутствия значимой информации. На западных площадках инвесторы отыгрывали хорошие показатели по китайской статистике, вышедшие в субботу. В результате американские фондовые индексы прибавили порядка 1%. Вместе с тем, давление на безрисковые активы ослабло, что позволило ценам КО США незначительно скорректироваться вверх. Российский суверенный долг также незначительно подрос в цене.

Одновременно на валютном рынке продолжалось ослабление доллара против основных мировых валют в результате опасения второй волны рецессии в США. Евро укрепился на 1,3%, юань достиг новых максимумов, продолжилось укрепление йены. Сегодня в США пройдут слушания в Конгрессе относительно валютной политики Китая.

Рублевые облигации

Объем торгов в секторе рублевого долга вчера резко возрос, достигнув 6,2 млрд руб. Вместе с тем, столь высокий оборот был обеспечен, преимущественно, за счет сделок с облигациями РЖД-10, на долю которых пришлось 23% сделок (1,4 млрд руб), а также за счет облигаций Трансконтейнер-2 (550 млн руб). В целом, котировки большинства бумаг продолжают оставаться без изменений, несмотря на улучшившуюся конъюнктуру внешних рынков и окончание продаж со стороны крупных игроков.

Сегодня внимание инвесторов будет сосредоточено в новых выпусках, выходящих на вторичный рынок. Так, сегодня начнутся торги облигациями НК Альянс, Мечела, Магнита.

На первичном рынке в ближайшие дни интерес будет направлен на начавшийся вчера сбор заявок по облигациям ФСК (на 15 млрд руб) и ММК (на 5 млрд руб). На наш взгляд, предварительный прайсинг по ММК выглядит достаточно агрессивным, особенно по нижней границе заявленного диапазона (ставка купона 6,75% на 1,5 года). В частности, по 3-летнему выпуску ФСК эмитент дает нижнюю границу ставки на 50 б.п. выше – на уровне 7,25%.

Макроэкономика

Министерство экономики прогнозирует инфляцию в сентябре на уровне 0.8%; НЕЙТРАЛЬНО

По словам замминистра экономического развития Андрея Клепача, официальный прогноз инфляции на сентябрь составляет 0.8%, что предполагает еженедельный рост до конца месяца на уровне 0.2%.

Показатель инфляции в сентябре на уровне 0.8% является самым высоким за последние 10 лет. Аналогичный уровень инфляции за этот период наблюдался лишь дважды – в 2007 г из-за агроинфляции, аналогичной этому году, и в 2008 г в результате перегрева на мировых финансовых рынках. Если официальный прогноз на сентябрь оправдается, то это будет означать последовательное резкое ускорение годового ИПЦ с 5.5% г/г в июле до 6.2% г/г в августе и 7.0% г/г в сентябре.

Наблюдаемый в последнее время рост цен на базовые продукты (цены на хлеб выросли на 2.1% в августе 2010 г), причиной которого стала инфляция издержек сельхозпроизводителей, должен привести к ускорению роста цен на другие продукты питания. Поэтому общий рост ИПЦ в сентябре станет решающим фактором инфляции до конца года. Ускорение инфляции поддержит нашу точку зрения, что разворот процентных ставок может случиться уже в октябре-ноябре.

Кредитный анализ

Х5 (S&P: BB-) Рефинансируется на привлекательных условиях; Х5-Финанс-1 – выглядит перепроданным

Вчера Х5 Retail Group N.V. сообщила о привлечение клубного кредита в размере $800 млн, который компания направит на рефинансирование существующего у нее синдицированного кредита объемом $1,1 млрд, подлежащего погашению в декабре нынешнего года. Оставшуюся часть синдицированного кредита Х5 намерена рефинансировать из прочих доступных ей кредитных ресурсов, включая кредитную линию от Сбербанка.

Новый клубный кредит состоит из двух траншей: один номинирован в рублях, другой – в долларах США (каждый эквивалентен $400 млн). Срок кредита составляет 3 года со ставкой для рублевого и валютного транша MosPrime/LIBOR + 250 б.п. Кредит не предполагает обеспечения.

Фактически, все вопросы, связанные с рефинансированием синдицированного кредита, Х5 решила еще в конце 2009 г, когда был заключен договор со Сбербанком об открытии 5-летней кредитной линии в рублях в объеме эквивалентном $ 1.1 млрд. Кроме этого, по состоянию на конец IП10 Х5 имела доступ к невыбранным банковским кредитным линиям в общей сложности на $705 млн. В целом, мы находим условия привлечения нового рефинансирования привлекательными для эмитента (хотя нам не известны предусмотренные комиссии по кредитам для того чтобы сделать однозначную оценку).

Если говорить о долларовом транше, то новая процентная ставка на 100 б.п. выше, чем та, по которой Х5 сейчас обслуживает свой синдицированный заем (LIBOR+150 б.п.). Однако здесь необходимо учитывать, что новый кредит является необеспеченным, тогда как по синдицированному кредиту Х5 заложила в качестве обеспечения 100% голосующих акций в своих семи дочерних компаниях.

Что же касается рублевой части кредита, то исходя из текущего уровня 3-х мес Mosprime, ставка по кредиту для Х5 транслируется в 6,25% годовых. На облигационном рынке компания бы вряд ли сейчас смогла привлечь 3-летние деньги дешевле 8%. Впрочем, недостатком плавающей ставки являются риски связанные с общим началом роста процентных ставок в рублевой зоне.

Обращаем внимание, что котировки выпуска Х5-Финанс-1 (при отсутствии какого-либо негативного информационного фона вокруг компании) за несколько последних торговых дней потеряли около 1.5 п.п., в результате доходность выпуска подросла примерно на 60 б.п. до YTM 8,85% @ 01.07.14. По-нашему мнению, сейчас бумага выглядит перепроданной относительно выпуска Х5-Финанс-4 при экстраполяции спреда. Также с учетом успешного привлечения компаний нового рефинансирования, справедливую доходность для выпуска Х5-Финанс-1 на текущий момент мы видим не выше уровня в YTM 8,5%.