Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

На рынке вчера можно было наблюдать отскок, сопровождавшийся частичным ростом “аппетита к риску”. Временную поддержку рынку оказали новости из Европы - Конституционный суд ФРГ признал законность участия Германии в выдаче кредитов Греции, к тому же итальянскому Правительству удалось разработать план бюджетной дисциплины, который был одобрен Парламентом.

По итогам торговой сессии корпоративным бумагам российского внешнедолгового рынка удалось частично отыграть снижение котировок, наблюдавшееся ранее (в пределах 0,3 п.п., спрос был сосредоточен в бумагах 1-ого эшелона и металлургического сектора). Суверенный бенчмарк Rus-30 вырос в цене до 119,55% от номинала. На фоне роста доходности 10-летнего бенчмарка UST-10 до отметки в 2,04% годовых, спред доходности Rus30-UST10 сузился на 11 б.п. (до 203 б.п.).

Сегодня же внимание рынка будет направлено на:

• Заседание ЕЦБ и пресс-конференцию его главы Ж-К Трише. Инвесторы внимательно будут следить, даст ли глава регулятора сигналы о прекращении цикла ужесточения монетарной политики (и более того, стоит ли закладывать в цены возможное в будущем понижение ставки).

• Выступление главы ФРС США Б.Бернанке с прогнозом перед экономическим клубом штата Миннесоты. Вероятнее всего, мы вновь услышим о готовности ФРС предпринять стимулирующие меры в случае необходимости, но наиболее интересно на данный момент будет услышать, прозвучат ли в речи намеки на будущую ребалансировку портфеля ФРС в сторону удлинения дюрации.

• После Бернанке пройдет выступление перед Конгрессом президента США Обамы с новыми предложениями по оживлению американского рынка жилья и занятости. И в случае, если новые инициативы вновь будут носить временный характер и будут основаны на дополнительных госрасходах, рынок может оказаться разочарован, а новые предложения будут восприняты и Конгрессом без энтузиазма.

Рублевые облигации

Результаты вчерашнего размещения ОФЗ оказались вполне благоприятными, несмотря на предшествующую этому напряженность на внутреннем рынке. Благодаря рыночным ориентирам по ставке, Минфину удалось разместить практически весь заявленный объем ОФЗ, несмотря на длинный срок обращения выпуска (6 лет) при наметившейся тенденции к сокращению дюрации портфелей.

Уверенный спрос на ОФЗ, продемонстрированный инвесторами, оказал поддержку корпоративному сектору, где вчера, впервые с начала турбулентности рынков, наблюдался спрос на длинные выпуски 1-2-го эшелонов. В частности, заметный объем торгов прошел по облигациям Роснано-3, вышедшими на рынок после реорганизации общества. Также спрос наблюдался в длинных бумагах ФСК, Мечела, РСХБ.

Вместе с тем, мы считаем, что причин для устойчивого роста котировок и возвращения доходностей к минимальным уровням этого года по-прежнему нет. Определяющими для рынка по-прежнему остаются динамика валютного курса и поведение нерезидентов, которые, преимущественно, зависят не от позитивных трендов в экономике России, а от ситуации в Европе и США. С этой точки зрения сегодняшний день может стать переломным.

Макроэкономика

Профицит бюджета за 8М11 составил 760 млрд руб; ПОЗИТИВНО

Вчера министр финансов Алексей Кудрин объявил, что профицит федерального бюджета за 8М11 составил 760 млрд руб, что предполагает ускорение роста доходов до 36% г/г против 24% г/г, запланированных на год.

Исполнение бюджета за 8M11 предполагает дальнейший рост профицита за счет более значительного, чем ожидалось, роста налоговых поступлений. В то время как за 4M11 рост доходов составил 28% г/г, что близко к расчетному годовому показателю 24% г/г, ускорение роста доходов до 36% г/г за 8М11 заставляет пересмотреть прогноз по доходам.

Согласно Кудрину, в этом году бюджет получит дополнительные 700 млрд руб. Дополнительные доходы позволят покрыть ранее ожидаемый дефицит, при условии отсутствия дополнительных расходов. Кроме того, министр финансов подтвердил, что 70% или 500 млрд руб дополнительных налоговых доходов отражают рост ненефтяных доходов, что может потенциально снизить равновесную цену нефти на $10/барр при прочих равных условиях. Таким образом, при оптимистичном сценарии это предполагает, что равновесная цена в 2011 г. будет значительно ниже, чем ранее заложенная в бюджете цена $118/барр, и составит $108/барр, что практически соответствует прошлогоднему уровню $109/барр.

Кредитный анализ

ВымпелКом публикует финансовые результаты за 2кв11г по US GAAP; консолидация WIND ожидаемо ослабила кредитный профиль

Накануне VimpelCom Ltd. представил финансовые результаты за 2кв11г по US GAAP, которые впервые отражают консолидацию финансовых показателей Wind Telecom. Отчетность отразила ожидаемый рост долговой нагрузки оператора: общий долг ВымпелКома на конец 2кв11г составлял $27 млрд, отношение долг/LTM OIBDA находилось на уровне 2,9х. Несмотря на существенное увеличение долгового бремени, мы отмечаем благоприятную структуру долга - крупный объем погашений ($9,6 млрд) наступит для компании не ранее 2017г.

В целом, рассуждая о текущей долговой нагрузке и кредитных рисках ВымпелКома, необходимо учитывать, что теперь это компания «другого уровня», причисляемая к глобальным телекоммуникационным игрокам, с активами почти втрое больше чем в начале 2011г и абонентской базой более 190 млн чел. (т.е. почти вдвое больше чем у МТС).

Мы полагаем, что завершение процесса консолидации Wind, оптимизация операционных процессов и синергетический эффект, должны уже перспективе 2012г позволить ВымпелКому вернуть показатели своей долговой нагрузки на более приемлемые уровни. Руководство компании подтвердило свои намерения в перспективе ближайших 1,5 – 2 лет преимущественно концентрироваться на денежных потоках и «разгрузке» долга с баланса. Отчасти воспрепятствовать этому могут намерения компании участвовать в аукционах на получение лицензий на пользование новыми частотами (в числе дорогостоящих менеджмент оператора выделил частоты 4G в Италии). Вторым препятствием для снижения долговой нагрузки ВымпелКома мы считаем сохраняющуюся щедрой дивидендную политику компании (высокие дивидендные выплаты мы также выделяем и в числе ключевых кредитных рисков МТС). Во 2П11г ВымпелКом намеревается выплатить промежуточные дивиденды в размере $733 млн.

С точки зрения risk/return вложения в еврооблигации ВымпелКома представляется нам более интересной инвестиционной возможностью, нежели покупка выпусков МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) или кривой Евраза(В+/В1/ВВ-).