СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Америка-Европа: сегодня никому не будет скучно. Сегодняшний день насыщен важными событиями. Барак Обама выступит перед обеими палатами Конгресса и представит новый план по поддержке экономики. Как мы уже писали, предполагается, что план направлен прежде всего на создание новых рабочих мест (как раз сегодня публикуется недельная статистика по рынку труда) и предусматривает налоговые льготы, а также инвестиции в инфраструктуру. Все это звучит весьма привлекательно, но остается открытым вопрос о том, можно ли решить проблемы американской экономики при помощи мер, объем которых предварительно оценивается в 300 млрд долл. Тем не менее в преддверии этого столь давно ожидавшегося события рынки уверенно растут. Кроме того, не исключено, что важные заявления прозвучат и в ходе сегодняшнего выступления главы ФРС Бен Бернанке в Миннесоте. Не менее пристально инвесторы будут следить и за событиями по другую сторону Атлантики, где намечено очередное заседание ЕЦБ. Мы не сомневаемся, что ключевая ставка останется без изменений (после двукратного повышения она равняется 1,5%). Последняя статистика за 2 кв. свидетельствовала о замедлении роста европейской экономики, что касается и ее локомотивов – Германии и Франции. Это не может не вызывать беспокойства, поскольку для преодоления долгового кризиса экономике ЕС нужны силы, а помощь поступает прежде всего от двух этих стран. Поэтому сегодня ЕЦБ, вполне возможно, даст понять, что в ближайшем будущем готов вернуться к более низким ставкам. Не меньший интерес представляют комментарии европейских денежных властей о мерах, принимаемых для преодоления долгового кризиса. Вместе с тем, как мы отмечали ранее, действий одного лишь ЕЦБ едва ли достаточно, необходимы объединенные усилия и политическая воля властей ведущих европейских стран. Европейский кризис усугубляется, между тем складывается впечатление, что власти плохо представляют себе, как с ним бороться, – отсюда и бездействие. Вчера доходности облигаций Греции вновь пошли вверх, однако вчера Конституционный суд Германии признал законность оказания финансовой помощи Греции, Франция вчера также согласовала выделение второго транша помощи. В преддверии сегодняшних событий европейские и американские рынки завершили торговую сессию уверенным ростом – в среднем на 2–3%. Доходность казначейских облигаций США вчера также пошла вверх: ставка по 10UST поднялась с 1,98% до 2,04%.

Рост в евробондах может оказаться неустойчивым. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 13 б.п. до уровня 200 б.п., цена российского бенчмарка выросла на 44 б.п. до 119,8 % от номинала. Нисходящий тренд развернулся под влиянием позитивного фона на мировых рынках, и евробонды стали расти в цене. Бумаги суверенного сегмента подорожали в среднем на 26 б.п. В нефтегазовом секторе бумаги Газпрома прибавили в цене лишь 8 б.п., евробонды ЛУКОЙЛа – 32 б.п., НОВАТЭКа – 25 б.п., а ТНК-ВР – 20 б.п. Бумаги Вымпелкома, которые в последние дни были одними из аутсайдеров, подорожали в среднем на 50 б.п. У металлургов лидерами стали выпуски Северстали, которые прибавили в цене в среднем 20 б.п., выпуски Евраза подорожали в среднем на 8 б.п. Бумаги банковского сектора поднялись в среднем на 10–20 б.п., высоким спросом пользовались длинные бонды Сбербанка. На рынках Азии сегодня утром преобладает волатильность, в настоящий момент основные индексы находятся на уровнях вчерашнего дня. Фьючерсы на американские фондовые индексы плавно идут вниз. Мы ожидаем нейтрального открытия торгов на российском рынке, где также будет наблюдаться волатильность.

Внутренний рынок

Аукцион по ОФЗ прошел успешно. Вчера состоялся долгожданный аукцион по ОФЗ – Минфину наконец удалось разместить бумаги. Напомним, что после нескольких неудачных попыток финансовое ведомство взяло паузу и две недели аукционы не проводились. Вчера инвесторам были предложены семилетние ОФЗ 26204 на сравнительно небольшую сумму –15 млрд руб. Однако спрос оказался более высоким (18,3 млрд руб.), и по итогам аукциона удалось привлечь 14,8 млрд руб. – практически весь запланированный объем. Опубликованный накануне аукциона ориентир Минфина составил 7,85–7,95%, и, как мы уже отмечали, финансовое ведомство было готово предоставить премию в размере 3 б.п. к верхней границе диапазона. В конечном счете премия составила 2 б.п., так как доходность по средневзвешенной цене сложилась на уровне 7,94%. Подводя итоги, аукцион можно назвать успешным, – был размещен весь запланированный объем, однако подчеркнем, что хорошему результату способствовала также благоприятная рыночная конъюнктура (вчера на российском рынке наблюдалась положительная динамика). Инвесторы верят в ОФЗ и покупают их, и в периоды высокой волатильности их можно назвать надежной инвестицией и «тихой гаванью» российского долгового рынка. Мы рекомендовали участвовать в аукционе, так как ОФЗ 26204 выглядит весьма привлекательно на фоне остальных госбумаг. Советуем также обратить внимание на выпуски ОФЗ 26203, ОФЗ 26202, ОФЗ 25075, ОФЗ 25077, ОФЗ 26206 и ОФЗ 25079. Кроме того, вчера Росстат опубликовал хорошие данные по инфляции за период с 30 августа по 5 сентября: за неделю цены не изменились. Таким образом, с начала года потребительские цены в России выросли на 4,7%, причем в последнее время инфляция несколько замедлилась благодаря сезонному снижению цен на отдельные продовольственные товары. Однако, по нашему мнению, риски разгона инфляции таятся в сегменте непродовольственных товаров и услуг, так что пока мы оставляем в силе свой прогноз на конец года (9,2%), но не исключаем его пересмотра в дальнейшем.

Наши рекомендации по корпоративному сегменту. Недавняя коррекция на российском долговом рынке, в результате которой ставки выросли в среднем на 50–70 б.п., сделала привлекательными ряд бумаг не только с фундаментальной, но и со спекулятивной точки зрения. Напомним, что в начале августа мы представили читателям список наших рекомендаций в сегменте корпоративных еврооблигаций, но затем ввиду перипетий на рынке были вынуждены взять паузу. Сегодня мы публикуем список рекомендаций по рублевому корпоративному сегменту, оставляя пока за скобками российские банки, которые, на наш взгляд, заслуживают отдельного комментария.

- Евраз (ВВ-/B1/B) – Хорошая спекулятивная ставка в металлургическом секторе. По нашему мнению, Евраз обладает наибольшим потенциалом улучшения кредитных метрик среди конкурентов с сопоставимыми рейтингами. По последнему опубликованному прогнозу менеджмента, показатель Чистый долг/EBITDA компании может понизиться до 2,18–2,25 на конец 1 п/г 2011 г. с 2,7 на конец 1 кв. Еще большее снижение долговой нагрузки возможно к концу года в случае продажи доли в Распадской. У ближайшего конкурента Евраза, Северстали, означенный коэффициент уже находится около 1,1 (на конец 1 п/г 2011 г.), однако потенциал его снижения куда скромнее. Стоит отметить, что при одинаковых рейтингах у Евраза и Северстали от Fitch (BB-) спред Евраза к последней составляет около 100 б.п. При этом евробонды двух компаний вплоть до недавнего времени и в целом достаточно продолжительный период торговались на одной кривой. Резюмируем: мы рекомендуем рублевые бонды Евраза как спекулятивную ставку и ожидаем сокращения кредитного спреда компании к Северстали. После недавней распродажи активов наиболее привлекательными нам кажутся короткие выпуски Евразхолдинга серий 1, 2, 3 и 4, а также выпуски Сибметинвеста – 1-й и 2-й.

- Мечел (-/B1/-) – Менее очевидная, но тем не менее тоже интересная спекулятивная ставка в металлургическом секторе. Показатель левереджа у Мечела выше, чем у Евраза, – 3,5 в терминах Чистый долг/EBITDA, но горнодобывающий дивизион Мечела намерен в нынешнем году провести IPO, что должно способствовать сокращению чистого долга компании. Очевидная угроза размещению – ухудшившаяся рыночная конъюнктура. При более слабых показателях кредитоспособности и большей неопределенности в отношении их будущей динамики короткие выпуски облигаций Мечела дают более высокую доходность, чем бумаги Евраза (средний спред к Евразу – 50 б.п.), хотя рейтинги от S&P у компаний одинаковые. Длинные выпуски Мечела торгуются примерно на тех же уровнях доходности, что и облигации Евраза, и, на наш взгляд, это необоснованно. В настоящий момент привлекательными выглядят облигации серии 02, а также выпуски биржевых облигаций серий 02 и 03.

- РУСАЛ (NR) – Еще недавно выпуски РУСАЛа торговались на одном уровне с бумагами Мечела и Евраза, при том что долговая нагрузка у РУСАЛа была значительно выше (Чистый долг/EBITDA на конец 1 п/г 2011 г. составлял 4,2), а его облигации не имели рейтинга и не были представлены в ломбардном списке ЦБ РФ. Но к настоящему моменту спред к Евразу существенно расширился – до 80–90 б.п., что снова делает выпуски РУСАЛа привлекательными. Стоит, однако, помнить, что до конца сентября компания планирует завершить рефинансирование задолженности, ковенанты по которой серьезно ограничивали операционную деятельность, но в то же время способствовали финансовой дисциплине РУСАЛа. Снятие ковенантов развяжет компании руки в том, что касается выплаты дивидендов, увеличения инвестиционных расходов и приобретения новых активов. Оценить прямые финансовые последствия затруднительно, однако возможность большей расточительности стоит иметь в виду при принятии решения об инвестировании в долговые инструменты компании.

- Ренова СтройГруп (NR) – Единственный обращающийся выпуск компании – облигации первой серии – кажется нам привлекательным для инвесторов, готовых покупать риски эмитентов третьего эшелона. При дюрации 1,2 года выпуск торгуется с доходностью 12% – это максимальный уровень с момента размещения. Кредитный спред компании к кривой ОФЗ расширился со среднеисторических 530–550 б.п. до 615 б.п. в настоящий момент. На наш взгляд, бумага заслуживает внимания как при спекулятивной стратегии, так и для удержания до погашения ввиду высокой доходности при достаточно уверенном операционном профиле и наличии сильного акционера (75% принадлежит ГК Ренова, подконтрольной Виктору Вексельбергу).

- Группа ЛСР (B/B2/-) – Один из крупнейших застройщиков России, Группа ЛСР представлена на рынке облигаций шире, чем другие компании ее профиля. Достаточно долго компания торговалась со средним спредом к ОФЗ на уровне 220–230 б.п., что в настоящий момент можно назвать справедливым лишь для длинных выпусков ЛСР. У коротких и среднесрочных бумаг спред после августовских массированных продаж вплотную приблизился к 300 б.п., а такая доходность необоснованна: у компании весьма комфортная временная структура долгового портфеля (45% долга подлежит погашению лишь после 2015 г.). Таким образом, облигации Группы ЛСР серии 2 и БО-2 мы считаем очень привлекательными.

- СУЭК (NR) – Крупнейший производитель энергетического угля в России. Эмитент с невысокой долговой нагрузкой (Чистый долг/EBITDA – 1,8) и хорошими операционными показателями. Предложение публичного долга СУЭК достаточно ограниченно – в обращении лишь выпуск облигаций первой серии объемом 10 млрд руб. с дюрацией 1,7 лет и доходностью 8,15%. Долгое время выпуск торговался со средним спредом к ОФЗ в 140–150 б.п., однако в течение последних торговых сессий расширился до 200 б.п., что делает его привлекательным. Ранее агентство Moody’s заявляло, что, если компании удастся удержать долговую нагрузку по коэффициенту Чистый долг/EBITDA на уровне ниже 3, ее рейтинг может быть повышен. В этом случае бумаги СУЭКа могли бы сократить спред к облигациям Алросы, который на текущий момент составляет 60–65 б.п., а разница в рейтингах между компании – как раз в одну ступень. При этом стоит иметь в виду, что деконсолидация энергоактивов СУЭКа осуществлялись не по самой прозрачной схеме, которая, помимо прочего, обусловила существенный крен в сторону финансирования активов за счет долга (на конец 1 п/г 2011 г. отношение Капитал/Активы составило 0,17 против 0,33 на конец 2010 г.).

- НК «Альянс» (B/-/B+) - Практически единственный представитель нефтяной отрасли в сегменте высокодоходных бумаг с достаточной ликвидностью. На фоне продолжающейся реконструкции принадлежащего компании Хабаровского НПЗ и развития Колвинского месторождения долговая нагрузка НК «Альянс» по итогам 1 п/г 2011 г. выросла до 2,6 в терминах Чистый долг/EBITDA. Мы полагаем, что компании по силам удержать это отношение на уровне не выше 3, чему будет способствовать как начало добычи нефти на Колвинском месторождении в 3 кв. текущего года, так и планирующееся на следующий год завершение модернизации Хабаровского НПЗ. Мы рекомендуем к покупке самый ликвидный выпуск компании НК Альянс БО-1, торгующийся с доходностью около 9,45% к оферте в августе 2012 г.

- Газпром нефть (-/Baa3/BBB-) – «Дочка» Газпрома и одна из крупнейших нефтяных компаний России, лишь немного уступающая по объемам добычи таким гигантам, как ЛУКОЙЛ и ТНК-ВР. Кроме поддержки со стороны акционера, к преимуществам компании можно отнести развитый нефтеперерабатывающий бизнес (достаточно современные заводы), а также хороший потенциал роста добычи на совместных с НОВАТЭКом месторождениях в Ямало-Ненецком округе. В 2009 г. в связи с реализацией новых проектов долговая нагрузка компании достигла пика – около 1,2 в терминах Долг/EBITDA, – но уже по итогам 1 п/г 2011 г. коэффициент снизился до 0,9. На наш взгляд, наиболее привлекательно выглядят выпуски Газпром нефть 08 и 09, торгующиеся практически на одних уровнях с Русгидро 01 и 02, хотя рейтинг последней на одну ступень ниже – ВВ+/Ва1/ВВ+.

- МТС (BB+/Ba2/BB) – Крупнейший оператор мобильной связи в России. Кредитное качество компании на комфортном уровне – отношение Долг/OIBDA по итогам 1 п/г 2011г. осталось в районе 1,6. В то же время рентабельность по OIBDA на фоне усилий по привлечению новых клиентов постепенно снижается: если в 2010 г. она находилась на уровне 42%, то по итогам текущего года руководство компании ожидает снижения показателя до 40%. Достаточно консервативная инвестиционная политика позволяет поддерживать стабильно высокий положительный свободный денежный поток, вследствие чего компании по силам выдержать рост капвложений без дальнейшего увеличения долговой нагрузки. Из бумаг эмитента мы предпочитаем короткие МТС-4 и МТС-5, премии которых к ОФЗ несколько выше, чем у остальных выпусков.

- Почта России (NR) – Естественная монополия, предоставляющая услуги почтовой связи, финансовые и прочие виды услуг на всей территории России. Компания имеет самую разветвленную сеть среди российских предприятий, и благодаря своей социальной значимости на регулярной основе получает государственные субсидии в качестве компенсации выпадающих доходов из-за недостаточного темпа индексации тарифов. Без субсидий деятельность Почты была бы убыточной, однако ввиду отсутствия пока равноценной альтернативы компании, мы склонны полагать, что по крайней мере в период обращения облигаций Почты поддержка государства сохранится. Среди положительных аспектов кредитного профиля компании отметим низкий уровень ее долговой нагрузки, который на конец 2011 г. прогнозируется на уровне 0,8. Выпуск облигаций Почта-01 довольно ликвиден и предлагает премию порядка 155 б.п. к кривой ОФЗ и 90–130 б.п. к облигациям других естественных монополий (ФСК и РЖД).

- Детский мир (NR) – Компания не может похвастаться устойчивым финансовым профилем, однако в ее пользу свидетельствует сильная акционерная структура: 75%–1 акция принадлежит АФК «Система», а остальной пакет 25%+1 акция в декабре прошлого года приобрел Сбербанк. Финансовое положение компании постепенно выправляется: по итогам 2010 г. Детский мир впервые с 2008 г. получил прибыль, а в 1 п/г 2011 г. сократил убытки по сравнению с 1 п/г 2010 г. (ввиду сезонности результаты 1 п/г у компании всегда слабее). Кроме того, сильный состав акционеров существенно облегчает компании рефинансирование долговых обязательств. Дополнительным, или, скорее, основным фактором, позволяющим нам рекомендовать выпуск ДМЦентр-1 к покупке, является наличие гарантии на тело облигации со стороны Правительства Москвы. На текущих уровнях выпуск предлагает премию в размере 240 б.п. к кривой Москвы, к его недостаткам можно отнести низкую ликвидность.

- ТД Копейка (NR)/ X5 Retail Group (-/-/B+) – Уже почти год эмитент является частью X5 Retail Group, которая консолидировала все текущие долговые обязательства приобретенной компании на своем балансе. X5 Retail Group – крупнейшая розничная компания России по объему выручки, который, по прогнозам, в 2011 г. превысит 500 млрд руб. В результате сделки показатель Чистый долг/EBITDA Х5 поднялся до 4,0, и компании пока не удается существенно его снизить. Тем не менее уровень ее левереджа укладывается в ковенанты по банковским кредитам, и мы склоняемся к тому, что компания скорее сократит расходы на инвестиции, чем нарушит данные ковенанты. В активе у компании есть акционер со значительными финансовыми ресурсами в лице Альфа-Групп, способный предоставить ей в случае необходимости свою помощь. Кроме того, временная структура долга Х5 более чем благоприятна: на долю краткосрочной задолженности приходится лишь 15% совокупной. В связи с этим наиболее привлекательными среди облигаций компании мы считаем короткие выпуски – Копейка-2 и Копейка БО-01, - которые, судя по текущим котировкам, позволяют заработать 9,3–9,5% годовых на горизонте 6–11 месяцев.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рост ликвидности способствовал снижению краткосрочных ставок МБК

Ликвидность вчера возросла на 19 млн руб., несмотря на то что Минфин успешно разместил ОФЗ на сумму 14,8 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 17,1 млрд руб. до 564,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 36,4 млрд руб. до 363,5 млрд руб. Ставки МБК двигались разнонаправлено: краткосрочные упали на 1–4 б.п., долгосрочные прибавили 1–2 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала особенно сильно – на 4 б.п. до 3,84%, при этом наиболее долгосрочная 6-месячная ставка осталась на уровне 5%. Мы ожидаем повышения ликвидности до середины месяца, что приведет к снижению ставок МБК.

Рубль вчера подорожал благодаря оптимистичному настрою на рынках и повышению нефтяных цен. Российская валюта укрепилась на 11 копеек против доллара и евро, и бивалютная корзина соответственно выросла на 11 копеек до 34,88 руб. На ММВБ торги по доллару закрылись на уровне 29,52 руб./долл., а евро закончил сессию на отметке 41,44 руб./евро. Сегодня рынки ожидают данных, которые позволят судить о возможной будущей динамике валютных курсов. В частности, будет объявлен план Барака Обамы по поддержке экономики, свои комментарии представит Бен Бернанке, а ЕЦБ обнародует решения по валютной политике. Рынок акций и валютный рынок будут волатильными, тем не менее ряд позитивных факторов могут оказать поддержку рублю при открытии сессии. Так, цены на нефть растут после выхода информации о сокращении нефтяных запасов в США, при этом октябрьские фьючерсы на WTI заключаются на уровне 89,6 долл./барр. (на 0,3% выше показателя предыдущего закрытия). С другой стороны, индекс доллара показывает положительную динамику, и это будет препятствовать укреплению рубля. По нашему мнению, российская валюта сегодня будет торговаться в пределах 29,4–29,5 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Альфа-Банк (BB-/Ba1/BB+) опубликовал отчетность за I п/г 2011 г.

Первое впечатление неоднозначное. Вчера банк опубликовал аудированную отчетность вчера, а сегодня состоится телеконференция по результатам деятельности состоится, после чего мы выпустим полный обзор, а сейчас лишь коротко изложим первые впечатления. Портфель Альфа-Банка в отчетном периоде продолжал расти, а норма резервирования проблемных активов снизилась к июлю до 6,7% с 7,6% в конце декабря. Чистая процентная маржа по итогам 1 п/г опустилась до 5,1% с 6,2% в том же периоде 2010 г., и это наиболее негативный аспект представленной отчетности. Низкая стоимость риска на уровне лишь 0,4% позволила банку более чем компенсировать снижение маржи, однако в результате потерь от операций на валютном рынке банк заработал по итогам отчетного периода 275 млн долл. чистой прибыли против 296 млн долл. годом ранее. Балансовые показатели в целом остались на уровнях прошлого полугодия, если не считать общей для последней отчетности большинства российских банков тенденции к сокращению объема ликвидных активов, которую можно считать логическим следствием борьбы за процентную маржу.

См. предыдущую публикацию по теме: 12 апреля 2011 г. «Альфа-Банк – существенное улучшение по сравнению с 2009 г., но во многом за счет I полугодия».

VimpelCom Ltd (ВВ/ВА3): Первые квартальные результаты объединенной компании оказались хуже, чем ожидалось

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по US GAAP

Wind Telecom удвоил продажи объединенной компании. Вчера VimpelCom Ltd. обнародовал первые результаты своей деятельности после объединения с Wind Telecom. Поскольку объединение было завершено только в середине апреля, в отдельных случаях в целях анализа отчетности мы используем показатели про-форма, представленные компанией. В целом результаты оказались несколько хуже наших ожиданий, особенно части рентабельности, а также способности генерировать денежные потоки и снижать долговую нагрузку. Выручка во 2 кв. 2011 г. выросла более чем вдвое как квартал к кварталу, так и по отношению к соответствующему периоду прошлого года – до 5,5 млрд долл. Однако, если учитывать показатели про-форма, то она увеличилась лишь на 9% квартал к кварталу и на столько же год к году, составив 6 млрд долл.

Длинные еврооблигации выглядят очень привлекательно. В ходе августовской коррекции VimpelCom стал едва ли не лидером падения на рынке еврооблигации, и, хотя в последнее время бумаги компании чуть компенсировали потери, они остаются привлекательными. Премия к долларовым свопам евробондов эмитента с погашением в 2016 г. находится в районе 570–580 б.п., у более длинных выпусков она составляет от 610 до 620 б.п. В то же время еврооблигации Евраза (В+/В1/ВВ-), имеющего схожие кредитные метрики и более низкие рейтинги, торгуются с премией к долларовым свопам на уровне 570 б.п. Мы считаем, что премия VimpelCom к бумагам Евраза в 30–40 б.п. неоправданно широка. Облигации должны торговаться как минимум на одних уровнях, а в случае глобального экономического спада выпуски металлургической компании могут пострадать больше, так как больше зависят от ситуации в мировой экономики. В рублевых облигациях VimpelCom мы не видим интересных идей.

ЮниКредит Банк (ВВВ/ВВВ+): Банк размещает облигации с ипотечным покрытием

Длинный срок обращения существенно сужает круг потенциальных инвесторов. На этой неделе банк проводит сбор заявок на участие в размещении выпуска облигаций с ипотечным покрытием объемом 5 млрд руб. Пул ипотечных кредитов, поступления по которым являются обеспечением по облигациям, на 14 июля 2011 г. составлял 5,43 млрд руб. Эмитентом выступает сам ЮниКредит Банк (в отличие от специально созданных компаний-ипотечных агентов, к помощи которых при выпуске аналогичных инструментов прибегали АИЖК и Газпромбанк), так что единственным сходным по структуре выпуском с ипотечным покрытием является ВТБ-24 -1-ИП с офертой в декабре текущего года.

Срок обращения ЮниКредит-01-ИП, по которому будут платиться полугодовые купоны, составляет пять лет, оферта не предусмотрена. Это означает, что данный выпуск станет самым длинным среди облигаций частных банков на рублевом рынке. Максимальный срок, на который финансовые институты размещали облигации (за исключением ВЭБа и АИЖК), причем, в более благоприятных условиях, составлял три года. Таким образом, данный выпуск может быть интересен лишь участникам рынка с «длинным» фондированием, что существенно сужает круг потенциальных инвесторов в бумаги. Как сообщают СМИ, основным покупателем данных облигаций станет ВЭБ.

Риск ЮниКредит Банка – достойная альтернатива госбанкам. ЮниКредит Банк является третьим по величине после Альфа-Банка и объединенного Росбанка частным банком в России с активами в 18,9 млрд долл. Объем кредитного портфеля ЮниКредита, в котором корпоративные и розничные кредиты распределены в пропорции 83/17, составляет порядка 14,2 млрд долл., из него лишь около 720 млн долл. приходится на ипотечные кредиты. Качество кредитов банка находится на среднем относительно сопоставимых банков уровне с долей просрочки 7,2% (2010 г.), равно как доходность активов и капитала. Среди прочих положительных сторон финансового профиля ЮниКредита отметим достаточно высокую операционную эффективность и небольшой объем операций со связанными сторонами – кредиты структурам Группы ЮниКредит составляют 1,4% активов банка, тогда как на фондирование со стороны материнской группы приходится 15,9% обязательств банка (на средства клиентов – 65,4%, на долговые ценные бумаги – 3,1%), что, с одной стороны, свидетельствует о достаточной поддержке акционерами, а с другой – о невысокой зависимости от нее. Среди негативных аспектов выделим невысокие темпы роста кредитования в 1 п/г 2011 г., которые отстали от показателей сектора, а также исторически низкое покрытие просрочки резервами, которое на начало года составляло лишь 53%. Ликвидность баланса является умеренной: доля ликвидных активов – порядка 14%. Тем не менее ЮниКредит обладает инвестиционным рейтингом по версии обоих рейтингующих его международных агентств (одно из лучших сочетаний среди негосударственных банков в России), что делает его облигации достойной альтернативой бумагам государственных банков.

Ориентиры выглядят несколько агрессивно в текущих условиях. Ориентиры по доходности нового выпуска находятся в диапазоне 8,16–8,37%, что предполагает сред к кривой ОФЗ порядка 60–80 б.п. Учитывая, что исторически облигации банка котировались с доходностью на уровнях, соответствующих верхней границе первого эшелона, текущие ориентиры, предполагающие оценку на уровне государственного ВЭБа, были бы адекватными при более благоприятных рыночных условиях. Сейчас же они выглядят несколько агрессивно, кроме того, принимая во внимание, что большая часть выпуска будет выкуплена ВЭБом, инвесторам вряд ли стоит рассчитывать на ликвидность выпуска.