НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-): Возвращение на рынок еврооблигаций

Сегодня стартует роад-шоу еврооблигаций НОВАТЭКа (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-). Точные параметры займа пока не сообщаются. Напомним, в ноябре 2010 г Совет директоров НОВАТЭКа одобрил решение о выпуске еврооблигаций на сумму до $1,5 млрд на срок до 10 лет. Выпуск планируется осуществить по правилам 144A/RegS. Мы полагаем, что эмитент предложит рынку бумаги срочностью 5-7 лет и объемом не менее $800 млн.

Рублевый выпуск НОВАТЭК БО-1 (YTM 7,15% @ 25.06.13) по-нашему мнению выглядит переоцененным. Бумага торгуется с дисконтом в доходности к обязательствам ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) и не может служить подходящим ориентиром для позиционирования новых еврооблигаций эмитента. Мы полагаем, что «прайсинг» еврооблигаций НОВАТЭКа, скорее всего, сложится на уровне кривых ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) (см. Илл.3 на стр.3). Хотя мы и считаем справедливым наличие премии в 20–40 б.п. к данным кривым за кредитный риск НОВАТЭКа и с учетом существенной разницы в масштабах бизнеса сравниваемых компаний, тем не менее, – фактор «нового» имени на внешнем рынке в российском нефтегазовом секторе, да еще и в инвестиционной категории, может вполне сыграть свою роль. Поэтому справедливую доходность для 5–летних бумаг НОВАТЭКа на сегодняшний день мы видим на уровне 5,0–5,3% (среднерыночные долларовые свопы +285 – 315 б.п.), а для 7-летних – на уровне 5,7–6,0% (свопы +290 – 320 б.п.).

Размещение вызовет высокий интерес инвесторов. НОВАТЭК – крупнейший в России независимый производитель природного газа, уступающий по объему добычи только Газпрому. Компания входит в первую десятку мировых газодобывающих компаний по объему доказанных запасов природного газа. На конец 2009г запасы НОВАТЭКа (согласно классификации SEC) оценивались в 6,85 млрд баррелей нефтяного эквивалента.

Эмитент хорошо известен на публичном рынке долга: в обращении находится рублевый выпуск НОВАТЭК БО-1 объемом 10 млрд руб. Сейчас НОВАТЭК не представлен на внешнем облигационном рынке, но ранее компания имела опыт размещения еврооблигаций – два ее выпуска общим объемом $300 млн были успешно погашены. Мы не сомневаемся, что предложение нового кредитного риска инвестиционной категории в нефтегазовом секторе РФ на внешнем рынке вызовет высокий интерес у инвесторов, принимая во внимание благоприятную рыночную конъюнктуру, сложившуюся в настоящее время на сырьевых торговых площадках.

Эмитент инвестиционной категории. НОВАТЭК отличает устойчивый финансовый профиль (высокая рентабельность и консервативная долговая нагрузка), что подтверждается наличием у компании кредитных рейтингов инвестиционного уровня по версии трех ведущих рейтинговых агентств. Отношение чистый долг/EBITDA у эмитента по состоянию на 30 сентября 2010г находилось на консервативном уровне 0,4х, а денежная позиция (12,5 млрд руб) с запасом покрывала краткосрочный долг (10,4 млрд руб). По итогам первых трех кварталов 2010 года НОВАТЭК получил внушительный свободный денежный поток в размере 32,9 млрд руб против 20,2 млрд руб, полученных за весь 2009 г. Отдельно отметим, что финансовые показатели НОВАТЭКа продемонстрировали «устойчивость» к экономическому спаду периода 2008 – 2009 гг. Это объясняется тем, что снижение внутреннего потребления газа в 2009 г под влиянием кризиса оказалось не столь существенным (сокращение по сравнению с 2008г составило лишь 6,6%), учитывая, как сильно экономический спад затронул ряд других отраслей (например, металлургию и строительство).

Цель займа - приобретение профильных активов: а именно, долей в капитале Сибнефтегаза и СевероЭнергии. Обе сделки уже закрыты и обойдутся компании в общей сложности в 51,2 млрд руб (~ $1,7 млрд), из которых около 29 млрд руб (~$0.97 млрд) НОВАТЭК уже выплатил. На эти цели компания направила имеющиеся у нее денежные средства, а также осуществила новые заимствования. В конце ноября прошлого года НОВАТЭК привлек от западных банков промежуточный кредит на сумму не более $600 млн и сроком на 1 год. В декабре 2010 г компания также сообщила о привлечении невозобновляемой кредитной линии Сбербанка на сумму до 15 млрд руб (~$500 млн) и сроком на 3 года. С операционной точки зрения, как и в плане влияния на финансовые показатели НОВАТЭКа в будущем, мы не сомневаемся в ценности приобретаемых компанией активов, хотя в краткосрочной перспективе финансирование покупок спровоцирует ощутимый рост долгового бремени эмитента.

Газпром остается крупным акционером НОВАТЭКа, что укрепляет кредитный профиль последнего. В декабре прошлого года Газпром (ВВВ/Ваа1/ВВВ) сократил свою долю в акционерном капитале НОВАТЭКа вдвое - с 19,4% до 10%. Сделка была ожидаема и, как мы полагаем, не окажет влияния на дальнейшее сотрудничество двух газовых производителей (в частности, в их совместном освоении газовых месторождений Ямала). Наше мнение подкреплено фактом создания совместного предприятия (ООО "Ямал развитие") на паритетной основе между НОВАТЭКом и ключевой нефтяной «дочкой» Газпрома (Газпром нефтью), которое и выкупило у Газпрома контрольный пакет акций (51%) в ООО "СеверЭнергия". Мы дополнительно отмечаем исторически дружественные отношения, сложившиеся между Газпромом и основными бенефициарами НОВАТЭКа - Геннадием Тимченко и Леонидом Михельсоном. Согласно комментариям руководства Газпрома, продавать оставшуюся 10%-ю долю в НОВАТЭКе в планах газовой монополии нет. Таким образом, Газпром остается крупным акционером НОВАТЭКа, что обеспечивает дополнительную поддержку кредитному профилю последнего. Впрочем, мы полностью не сбрасываем со счетов теоретические риски ухудшения отношений между Газпромом и частными акционерами НОВАТЭКа в будущем. Чисто гипотетически, в случае если бизнес-интересы двух компаний разойдутся, Газпром может использовать для воздействия на НОВАТЭК административный ресурс. Очевидно, что при рассмотрении такого сценария, риски кредитного профиля НОВАТЭКа возрастают многократно.

НОВАТЭК обладает хорошим потенциалом для развития. В целом, мы положительно оцениваем перспективы развития НОВАТЭКа. Без учета ожидаемого увеличения долговой нагрузки эмитента в краткосрочной перспективе, мы полагаем, что компания будет поддерживать кредитные метрики инвестиционного уровня. В числе основных движущих сил роста операционных и финансовых показателей НОВАТЭКа будет выступать дальнейшая разработка одного из его крупнейших месторождений – Юрхаровского, доказанные запасы которого по классификации SEC на конец 2009 г составляли 443,6 млрд куб м газа и 22,4 млн т жидких углеводородов. За 9М2010 на месторождении было добыто 17,5 млрд куб м газа и 1,5 млн т газового конденсата, что составляет соответственно 65% и 57% от общего объема добычи НОВАТЭКа за данный период. В конце прошлого года НОВАТЭК сообщил о вводе в эксплуатацию третьего пускового комплекса второй очереди Юрхаровского месторождения, что позволило компании увеличить мощности по подготовке газа и газового конденсата на месторождении до 33 млрд куб м и 3 млн т в год соответственно. Продолжающаяся либерализация газовых цен на внутреннем рынке России, по нашему мнению, должна поддержать рост финансовых показателей НОВАТЭКа в среднесрочной перспективе. Согласно утвержденному правительством России прогнозу социально-экономического развития страны на 2011-2013 гг, равнодоходная цена на газ в 2011 г составит $174 за 1000 куб. м газа, в 2012 г – $180, в 2013 г – $183.

Ключевой риск инвестирования в облигации НОВАТЭКа: угроза снижения кредитных рейтингов эмитента на фоне роста долговой нагрузки. Исходя из наших оценок, покупка новых активов может выразиться в в краткосрочном росте показателя Долг/EBITDA НОВАТЭКа с нынешних 0.7х до 1,5–1,7х. Мы ожидаем, что впоследствии данный показатель у компании будет довольно быстро снижаться, однако не исключаем, что хотя бы одно из рейтинговых агентств может решиться на исключение компании из инвестиционной категории. Если это произойдет, облигации НОВАТЭКа окажутся под ценовым давлением продавцов. Обращаем внимание, что текущие рейтинги эмитента по версии S&P и Fitch имеют «негативный» прогноз. На наш взгляд возможное снижение кредитных рейтингов эмитента является наиболее значимой угрозой, которую инвесторы должны принимать во внимание при вложении в долговые инструменты НОВАТЭКа.