Альфа-Банк: КАРУСЕЛЬ: теория вероятностей (оценка справедливой доходности облигаций)

[18.09.2006] Альфа-Банк

КАРУСЕЛЬ: ТЕОРИЯ ВЕРОЯТНОСТЕЙ (ОЦЕНКА СПРАВЕДЛИВОЙ ДОХОДНОСТИ ОБЛИГАЦИЙ)

Мы оцениваем справедливую доходность выпуска облигаций Карусель-Финанс в районе 10,3-10,5% годовых к оферте. Вероятность исполнения опциона на выкуп Карусели Pyaterochka Holding высока, однако будет зависеть от динамики показателей компании.

Сеть гипермаркетов Карусель обладает логичной структурой бизнеса с отличной динамикой развития. Основные акценты на (1) темпы роста, (2) контроль за затратами и (3) максимизацию прибыли. Имеет отчетность по МСФО, в том числе за 1ПГ 2006 г. Данные отчетности подтверждают прогнозные показатели.

Ориентир доходности предполагает верхнюю границу в районе 10% годовых, что представляется недостаточной компенсацией за риск данной компании. Вероятность исполнения Пятерочкой опциона на выкуп облигаций в 2008 году зависит от динамики показателей компании, то есть пока риск Карусели не связан с Пятерочкой. В случае продолжения роста прибыльности компании, вероятность сужения спреда к облигациям Пятерочки возрастет.

При покупке облигаций Карусели стоит оценивать привлекательность компании с учетом профессионализма менеджеров Пятерочки, которые уже достигли улучшения финансовых параметров. Мы оцениваем справедливую доходность облигаций в диапазоне 10,4-10,6% годовых к 2-летней оферте.

ОПЦИОН НА ПОКУПКУ: ТЕОРИЯ ВЕРОЯТНОСТЕЙ

Основным фактором поддержки для котировок облигаций Карусели может стать потенциальное исполнение опциона на обратную покупку этой сети Paterochka Holding. Мы предполагаем, что долгосрочная стратегия акционеров Пятерочки подразумевает выкуп гипермаркетов в 2008 году. В соответствии с нашими оценками, Пятерочка сможет позволить себе такое приобретение. К тому же большой объем инвестиций в уставный капитал Карусели предполагает заинтересованность холдинга в развитии бизнеса.

Решение менеджмента холдинга будет зависеть от финансовых показателей компании. В случае успешного развития бизнеса сети, вероятность исполнения опциона возрастет, что предоставит инвестором возможность игры на росте курсовой стоимости облигаций. Потенциал сужения спреда к Пятерочке составляет около 200 б.п.

Однако следует принять во внимание то, что в случае появления более выгодного варианта для покупки менеджмент Пятерочки может отказаться от исполнения опциона. Таким образом, пока следует воспринимать риск облигаций Карусели отдельно от риска Пятерочки, однако учитывать профессионализм менеджеров Пятерочки, которые занимаются развитием бизнеса компании и вероятность приобретения при благоприятном исходе. Безусловно, чувствительность облигаций к финансовым результатам компании будет усилена действием опционного контракта.

Исполнение опциона может произойти с 1 января по 1 июля 2008 года, в то время как оферта по облигациям приходится на сентябрь. Наиболее вероятным сценарием в случае исполнения опциона представляется выкуп эмитентом облигаций по оферте и рефинансирование задолженности по более низкой ставке.

СТРУКТУРА БИЗНЕСА: ЕВРОФОРМАТ

Сеть гипермаркетов Карусель обладает логичной структурой бизнеса с отличной динамикой развития. Основные акценты бизнес-стратегии сориентированы на:

- темпы роста

В 1 полугодии 2006 года компания продемонстрировала рост выручки до $122 млн по отношению к $84 млрд за весь 2005 год, рост EBITDA на 66% по отношению к годовому объему 2005 года, чистой прибыли – более, чем вдвое. Текущая динамика делает возможным соблюдение агрессивных планов компании, однако следует принимать во внимание и рост долговой нагрузки, который в 2006 году будет наращиваться опережающими темпами.

- контроль за затратами

Компания ориентируется на выкуп земельных участков в собственность и строительство гипермаркетов с нуля под собственные нужды, что позволит снизить расходы на аренду и приобретение помещений. Компания занялась поиском земельных участков в 2003 году. Это позволило получить в долгосрочную аренду земельные участки для строительства гипермаркетов в городской черте Санкт-Петербурга и Нижнего Новгорода, что будет способствовать близости к потребителю. Условия аренды подразумевают преимущественное право выкупа земли в собственность.

Контракты с поставщиками составлены на долгосрочной основе и позволяют получить скидки. Транспортные расходы ложатся на поставщика.

Система хранения и структура заказов нацелены на экономию средств, основаны на международном опыте.

- максимизацию прибыли

Карусель позиционирует себя как магазин с самыми низкими ценами, рассчитывая привлечь покупателей высоким уровнем сервиса и широким ассортиментом в сочетании с низкими ценами. Большое внимание уделяется мотивации персонала.
Планы по прибыльности подразумевают рост выручки в 2005 году на 2295%, в 2006 году на 375%, в 2007 году – на 161%. К 2008 году Карусель планирует открыть 40 гипермаркетов в Санкт-Петербурге, Москве, Екатеринбурге, Волгограде.

РИСКИ: ЛОГИСТИКА И ПЕРЕНАСЫЩЕНИЕ РЫНКА

Основными рисками развития бизнеса Карусели нам представляются проблемы с логистикой и перенасыщение рынка. В планах компании – открытие 13 гипермаркетов в Санкт-Петербурге, и востребованность такого количества магазинов гиперформата может оказаться под вопросом.

После завершения строительства 13 магазинов в Петербурге, динамика развития компании будет обеспечена за счет региональной экспансии. Однако при продвижении в регионы модель закупок компании, при которой транспортные риски и расходы ложатся на поставщика, столкнется с проблемой удаленных заказов, когда поставщик не будет заинтересован в жестких условиях поставок.

С учетом вышеназванных катализаторов и факторов риска, мы считаем облигации Карусели привлекательными для покупки под доходность 10,3–10,5% годовых, что соответствует ставке купона 10,00–10,25%.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

АЛЬФА-БАНК

Карусель Финанс

Контакт-центр