Интегра: улучшая структуру займа

Выводы

Снижение долговой нагрузки и увеличение портфеля заказов Интегры дают основание ожидать дальнейший рост прибыльности компании. Безупречная кредитная история, увеличение числа оферентов и выставление дополнительной публичной оферты, действующей в случае нарушения ковенант, повышают инвестиционную привлекательность выпуска рублевых облигаций

Инвестиционный анализ

Риск рефинансирования минимизирован. В феврале этого года, в самый пик финансового кризиса, компания привлекла $250 млн. от синдиката банков. Кредит был организован ЕБРР, а в состав синдиката вошли BNP Paribas, ING, VTB Deutschland, RBS, Альфа-банк, Commerzbank, Morgan Stanley и Альба Альянс. Наличие в синдикате столь представительных банков подтверждает высокое качество Интегры как заемщика.

Снижение долговой нагрузки на 45% с начала года. На конец декабря 2008г. совокупный долг Интегры составлял $398 млн., при этом почти 100% долга было краткосрочным. Благодаря последовательной генерации денежных потоков и прошедшему недавно привлечению акционерного капитала, мы ожидаем снижения уровня долговой нагрузки Интегры к концу года до $220 млн. Остаток зарезервированных денежных средств, не использованный Интегрой при прохождении оферты, будет направлен на дальнейшее снижение долговой нагрузки Компании в соответствии с условиями кредитного соглашения с ЕБРР.

Портфель заказов растет. В настоящее время его объем составляет 28,6 млрд. руб.. Мы предполагаем, что за счет новых заказов, которые поступят до конца года, суммарная выручка компании за 2009 год вырастет минимум до $862 млн.

Стабилизация нефтесервисного рынка. Значительное снижение цен на нефть в октябре-декабре 2008г. привело к отмене или переносу части нефтесервисных заказов. С начала 2009г. рынок начал демонстрировать признаки восстановления в основном благодаря росту цен на нефть и налоговым стимулам. В настоящий момент экспортные цены на нефть уже превышают уровни, заложенные нефтяными компаниями в бюджеты этого года. Таким образом, мы ожидаем восстановления спроса на нефтесервисные услуги.

Ценное пополнение в команде менеджеров. Назначение Антонио Кампо, бывшего менеджера гиганта нефтесервиса Schlumberger, повысит статус Интегры на рынке.

Расширенный список оферентов и ковенанты. Доля производственных компаний, являющихся Поручителями / Оферентами по выпуску, составит около 90% выручки Группы (ранее 28% выручки Группы).

Оценка

Облигации 2-го выпуска Интегры Финанс торгуются в настоящий момент на 0,5% ниже номинала. В настоящий момент ставка купона составляет 10,7%. Эмитент намерен повысить ставку купона до рыночного уровня по результатам переговоров с держателями облигаций. Дополнительным бонусом станет установление публичной оферты облигаций с ковенантами. Данная мера поможет защитить интересы инвесторов в случае резкого ухудшения кредитного качества компании.

Группа Компаний Интегра

Группа Интегра занимает одну из ведущих позиций в России в сфере наземного нефтесервиса. Компания была образована в 2004г. и с момента начала деятельности консолидировала 17 приобретенных стратегических активов – нефтесервисных компаний и предприятий по производству оборудования для нефтегазового сектора.

Крупнейшими заказчиками компании являются Роснефть (30%), Газпром (17%), ТНК-BP (13%).

По данным неаудированной отчетности по МСФО за 1П 2009г., консолидированные активы Группы составили $1,2 млрд., выручка - $405 млн., что на 48,5% ниже выручки за 6 месяцев 2008г. Столь значительное снижение вызвано: (1) обесценением рубля, являющимся операционной валютой Группы, (2) замораживанием значительной части буровых мощностей и (3) общим сокращением спроса на услуги Компании.

Тем не менее, мы полагаем, что спрос на услуги Компании начал восстанавливаться и имеет дальнейший потенциал роста. Также укрепление рубля во 2П 2009г. окажет положительное влияние на годовую отчетность.

Интегра – диверсифицированная бизнес-модель

Деятельность ГК Интегра на нефтесервисном рынке сильно диверсифицирована и разделена на 4 бизнес-блока:

- Бурение, КРС, ИУП;

- Технологические сервисы;

- Сейсмика;

- Машиностроение.

Все эти направления нефтесервисной деятельности в значительной степени варьируются по уровню капиталоемкости, рентабельности и входных барьеров.

Назначение нового руководителя позитивно

На должность Главного управляющего директора Интегры был назначен бывший топ-менеджер Schlumberger Антонио Кампо. Хотя пока неясно, удастся ли г-ну Кампо улучшить управление компанией, назначение такого высокопоставленного руководителя традиционно позитивно воспринимается рынком.

Риск рефинансирования минимизирован, долговая нагрузка снижается

19 февраля Интегра успешно привлекла кредит на $250 млн у ЕБРР и синдиката банков. Кредит был предоставлен несколькими траншами со сроками погашения через три и пять лет. Всего с начала года Группа Интегра выплатила и рефинансировала долг в целом на $334,5 млн. В сентябре компания провела SPO, выручив $95 млн., при этом 70% привлеченных средств ($66,5 млн.) пошло на пропорциональное сокращение долговой нагрузки компании.

По состоянию на 1 июля Интегра имела совокупный долг в размере $369 млн, включая $174 млн краткосрочной задолженности и $195 млн долгосрочной. Самая крупная часть краткосрочного долга представляет собой рублевые облигации с офертой в декабре 2009 года. Вызывавший ранее вопросы выкуп облигаций компании по оферте больше не является предметом для беспокойства, так как объем саккумулированных средств покрывает весь объем выпуска (3 млрд. руб.)

Финансовая политика Интегры направлена на сокращение долговой нагрузки, таким образом, остаток зарезервированных денежных средств, который останется после прохождения оферты, будет в дальнейшем направлен на сокращение долговой нагрузки, а именно на досрочное погашение кредита ЕБРР. Мы считаем, что совокупный долг компании к концу года сократится до $220 млн., при этом Чистый долг составит порядка $180-$190 млн. а соотношение Чистый долг / EBITDA составит 1,6x.

В июне 2009г. в структуре долгового портфеля компании 57% приходилось на займы, номинированные в долларах США. Недавно Интегра захеджировала валютный риск через форвардные контракты в объеме $60,5 млн. Таким образом, возможное ослабление рубля не окажет значительного влияния на долговую нагрузку компании.

Снижение долговой нагрузки компании облегчает обслуживание долга. В результате уменьшения процентных расходов, общей стабилизации нефтесервисного сегмента, уменьшения оборотного капитала, Интегра может наращивать свой денежный поток и более быстрым образом. Таким образом, мы ожидаем ускорение темпов сокращения долговой нагрузки.

Свободный денежный поток вновь стал положительным

Перед лицом ухудшения делового климата Интегра предприняла ряд важных шагов по сдерживанию затрат и свела инвестбюджет к минимуму. Рабочий персонал был сокращен на 25%, а административный – на 30%. Субподрядчики и поставщики были принуждены к снижению цен; услуги консультантов и аутсорсинг были также сведены к минимуму.

Компания вновь начала генерировать положительный свободный денежный поток, который по итогам 1 полугодия 2009г. составил 30,2 млн. долларов США. В последующие периоды благодаря консервативной финансовой политике компании его динамика продолжит оставаться положительной.

Снижение долговой нагрузки, генерация положительного операционного денежного потока.

Возможен рост инвестиций нефтяных Компаний

Большинство нефтяных компаний сформировали свои бюджеты на 2009г., исходя из цены на нефть в $40-50 за баррель. При появлении уверенности в том, что цены на нефть останутся на текущих высоких уровнях, в секторе нефтесервисных услуг возможен неожиданный рост, однако, ключевым фактором является наращивание инвестиционных программ крупными нефтяными компаниями.

Рост портфеля заказов

Портфель заказов Интегры продолжил расти, и составил по последним данным компании 28,6 млрд. руб. Мы предполагаем, что за счет новых заказов, которые поступят до конца года, суммарная выручка компании вырастет минимум до $862 млн.

Улучшение структуры займа

Компания приняла решение о расширении списка оферентов по выпуску. Ранее доля в выручке производственных компаний, входящих в состав Оферентов / Поручителей, составляла 28%. После оферты доля в выручке Оферентов и Поручителей составит около 90%.

В дополнение к расширенному списку Оферентов, компания планирует установить безотзывную оферту на досрочный выкуп облигаций. В состав условий по досрочному погашению включены солидарная ответственность оферентов и поручителей по невыплате купона и просрочке по оферте, кросс-дефолт при нарушении обязательств компании перед банками, бюджетом и др. юридическими лицами, а также финансовый ковенант – Чистый Долг / EBITDA – не более 2,5х.

Все эти меры увеличивают инвестиционную привлекательность выпуска, а также защищают интересы инвесторов в случае резкого ухудшения кредитного качества компании.