Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Геополитические риски и нестабильность в странах Ближнего Востока, а также землетрясение в Японии создают общий негативный фон, усиливающий напряженность на рынках, что увеличивает привлекательность безрисковых активов. И это подтверждают аукционы по долгосрочным КО США, прошедшие на прошлой неделе при повышенном спросе.

Статистика из США была смешанной: (1) розничные продажи за февраль выросли на 1%, что хоть и прогнозировалось рынком, но стало максимальным значением показателя за последние 4 месяца; (2) с другой стороны, предварительное мартовское значение индекса потребительского доверия Университета Мичигана - на глобальном новостном фоне и растущих ценах на нефть - снизилось до 68,2 пункта, что минимально с октября (прогноз 76,3 пункта и 77,5 пункта в феврале). Снижение показателя настораживает и может косвенно свидетельствовать о будущем сокращении потребительских расходов. По итогам дня суммарный негативный новостной фон был отыгран, в вечернюю торговую сессии рынки несколько успокоились – доходность UST-10 даже выросла на 4 б.п. до 3,40% годовых, хотя в течение дня доходность снижалась до минимальных с января уровней (3,32% годовых). На этой неделе ФРС США планирует выкупать КО в объеме до $30 млрд, что является фактором поддержки для американских КО.

Тем временем в Брюсселе продолжается саммит ЕС. Окончательно пакет, включающий меры по повышению экономической координации и конкурентоспособности стран ЕС, будет утвержден 24 марта. лавы ЕС поддержали идею наделить Европейский антикризисный фонд правом выкупа на первичном рынке облигации стран, которым оказывается экстренная финансовая помощь ЕС. Для этого правительство страны должно иметь соглашение о помощи с ЕС и выполнять меры по сокращению бюджетного дефицита. Кроме того, было принято решение увеличить для Греции срок выплат кредитов с 4,5 до 7,5 лет и снизить процентную ставку на 1 п.п. - до 5%. Саммит ЕС вновь повысил актуальность темы долговых проблем периферийных государств.

Завтра в США будут опубликованы февральские данные по импортным ценам (прогноз 6,4% в феврале против 5,3% ранее), а также пройдет заседание Комитета по открытым рынкам ФРС США. Хотя не ожидается, что регулятор предпримет какие-либо действия для изменения монетарной политики ещё в течение, как минимум, года, проходящее заседание вновь привлечет внимание к дискуссиям вокруг программы количественного смягчения, истекающей в июне. С середины недели в США будут выходить инфляционные показатели за февраль. Ожидается их позитивная динамика. Тем не менее, рост цен производителей, базирующийся на удорожании сырья, материалов и энергоносителей, создает “инфляцию издержек”, которая не может быть перенесена на потребителей без устойчивого улучшения ситуации на рынке труда. Занятость и доходы населения – основной фактор, удерживающий ФРС в рамках “мягкой” кредитно-денежной политики.

Рублевые облигации

Динамика котировок рублевого долгового рынка в пятницу была разнонаправленной. Наиболее ликвидные бумаги к закрытию торгов начали отыгрывать негативный фон из Японии, где произошло землетрясение. Сделки в секторе металлургических компаний вновь достигли максимальных с начала года объемов. Наблюдалось перевложение из облигаций Мечела в бумаги Евраза/Сибмета, которое может усилится после повышения рейтинга Евраза агентством S&P до уровня В+. Также активно торговались бумаги ММК-БО4, вышедшие на вторичные торги неделей ранее.

Сегодня ситуация на рынке будет неопределенной, инвесторы попытаются оценить последствия событий в Японии для российского рынка. Активность будет сосредоточена в бумагах, выходящих сегодня на рынок, прежде всего, – в Газпром Нефти.

Макроэкономика

Рост импорта в январе составил 41% г/г; НЕГАТИВНО

Согласно данным ЦБ по торговому балансу, в январе рост импорта составил 41.0% г/г, что намного превышает рост импорта за январь 2010 года в размере 8.0% г/г и 29.7% за 2010 год. Данная цифра ставит под вопрос наши ожидания роста импорта на 20% в этом году, но в то же время может оправдывать прогноз роста ВВП всего на 3%, несмотря на резкий скачок цен на нефть.

В январе торговый баланс составил $17.3 млрд по сравнению с $15.4 млрд в декабре, отражая рост цен на нефть, но эти цифры только сглаживают слишком быстрый рост импорта. 41.0% г/г – это самый быстрый рост за месяц с августа 2010 г, когда импорт вырос на 53.7% г/г. Этот показатель на удивление высок для января, для которого характерно сезонное снижение деловой активности. Еще одной неприятной неожиданностью является то, что ускорение роста импорта в январе сопровождалось очень слабым инвестиционным и потребительским трендом.

Мы не можем использовать январский рост как надежный ориентир относительно темпов роста за весь год и ожидаем замедления роста импорта в последующие месяцы. Тем не менее, цифры говорят о том, что оптимистичным может оказаться не только наш годовой прогноз роста импорта на 15% при консервативном прогнозе среднегодовой цены на нефть $75/барр, но и более агрессивный прогноз роста на 20% (при $95/барр).

Опасения также взывает и то, что рост импорта может свести на нет положительный эффект, который должен был бы оказать на российскую экономику рост цен на нефть. Ранее предполагали, что при цене на нефть в $93/барр (уровень консенсус-прогноза) рост ВВП должен ускориться до 4% с 3%, рассчитанных при цене нефти в $75/барр. Но если рост импорта в предстоящие месяцы будет держаться на уровне 30-40% г/г, то это нейтрализует положительное влияние дорожающей нефти на рост российского ВВП.

Кредитный анализ

НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-): нейтральные результаты 2010г. по МСФО; еврооблигации компании выглядят дорого на карте рынка

Представленные в прошлую пятницу финансовые результаты НОВАТЭКа за 2010г по МСФО выглядят нейтрально с точки зрения кредитного профиля эмитента. В 4кв10г долговая нагрузка НОВАТЭКа отразила ожидаемое увеличение на фоне привлечения компанией новых кредитов в целях финансирования сделок по приобретению долей в капитале Сибнефтегаза и СевероЭнергии. В результате, 2010 год НОВАТЭК завершил с показателем Чистый долг/EBITDA 1,1х против его значения в 0,4х по состоянию на конец 3кв10г.

В целом, мы продолжаем сохранять положительный взгляд на кредитный профиль НОВАТЭКа. В 2011 г компании предстоит выплатить еще порядка $700 млн за приобретенную 51%-ную долю в Сибнефтегазе (согласно условиям договора купли-продажи), что теоретически может привести к дальнейшему росту долгового бремени эмитента. В то же время значимой угрозы инвестиционным рейтингам НОВАТЭКа от завершения финансирования сделки с Сибнефтегазом мы не видим.

Наиболее важными из последних кредитных новостей по компании мы считаем (1) значительный прирост доказанных запасов углеводородов в 2010 г (~18% согласно стандартам SEC) (2) приобретение 12% акций НОВАТЭКа французской TOTAL (АА/Аа1/АА) в начале марта. В течение последующих 3 лет TOTAL намерена увеличить свою долю в российском производителе газа до 19,4%. Стратегическое партнерство с TOTAL, в том числе в проекте "Ямал СПГ", как мы считаем, должно благоприятно отразиться на производственных и финансовых показателях НОВАТЭКа и способствовать общему укреплению кредитного профиля эмитента.

Еврооблигации НОВАТЭка сейчас торгуются на одной кривой с обязательствами ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) и ТНК-ВР (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) и, по нашему мнению, не представляют инвестиционного интереса. Размер справедливой премии за кредитный риск НОВАТЭКа к указанным кривым мы оцениваем не менее чем в 20 б.п.