Евраз (В+/Ва3/ВВ-) оптимизирует долг новым евробондом

Выводы

Сегодня стартует road show новых еврооблигаций Евраза, которое завершится 16 апреля. Ключевые параметры сделки пока не раскрываются (за исключением лишь того, что это будет классический выпуск по правилам Reg S/144A).

Целью привлечения средств является рефинансирование существующего кредитного портфеля: в текущем году объем погашений у Евраза незначителен, но в 2013 г компании предстоит погасить долги на $1,3 млрд.

Текущее кредитное качество Евраза мы оцениваем как стабильное и ключевым риском для компании продолжаем считать цикличность ее бизнеса. Возросшая в последние месяцы волатильность на рынках стальной продукции в очередной раз «обнажила» уязвимые места кредитного профиля Евраза.

Мы полагаем, что объем нового выпуска еврооблигаций составит не менее $500 млн, а более вероятная срочность займа (с учетом структуры текущего графика погашения долга Евраза) – 5 лет. Ухудшение внешней рыночной конъюнктуры за последние недели, на наш взгляд, не помешает Евразу закрыть намеченную сделку, однако на сверхуспешную для себя транзакцию эмитенту вряд ли сейчас можно рассчитывать.

Исходя из сегодняшнего рынка, справедливую доходность 5-летних евробондов Евраза мы оцениваем в диапазоне 7,25-7,50% (mid swaps+610-635 б.п.), 7-летних в 8,1-8,4% (mid swaps+650-680 б.п.).

В 2011 году кредитный профиль Евраза заметно улучшился. Около двух недель назад Евраз опубликовал неаудированные финансовые результаты за 2011 г по МСФО. В целом, по итогам прошлого года кредитный профиль эмитента заметно окреп: объем чистой задолженности по сравнению с концом 2010 г сократился на 10% (до $6,4 млрд), показатель EBITDA вырос на 23% (до $2,9 млрд), а свободный денежный поток увеличился на 65% (до $1,4 млрд). В течение прошлого года все три международные рейтинговые агентства повысили Евраз на рейтинговой шкале, что представляется вполне закономерной оценкой финансовых достижений компании.

Крупные погашения задолженности ожидаются в 2013 г. По состоянию на конец 2011 г объем общей задолженности Евраза составлял $7,2 млрд, отношение чистый долг/EBITDA находилось на достаточно комфортном для компании уровне в 2,2х. В текущем году объем погашений долговых обязательств Евраза составляет $532 млн. Это незначительно, учитывая что на конец 2011 г компания располагала денежным балансом в $800 млн и подтвержденными невыбранными кредитными линиями в размере $560 млн. В 2013 г Евразу предстоит выплатить $1,3 млрд (включая евробонд Evraz’13 с текущей задолженностью в $534 млн). Мы предполагаем, что нынешнее размещение еврооблигаций нацелено прежде всего на рефинансирование данного выпуска. В 2014-16 гг ежегодные объемы погашений задолженности Евраза также составляют в среднем $1,3 млрд, в 2017 г лишь $29 млн, а в 2018 г вновь $1,4 млрд (см. илл. 2 стр.2). Исходя из этого мы считаем наиболее вероятную срочность нового евробонда Евраза – 5 лет.

4-й квартал 2011г вновь указал на наиболее актуальные риски кредитного профиля Евраза. В 4кв11г Евраз получил $3.9 млрд выручки и $497 млн EBITDA, что ниже результатов предшествующего квартала на 7,1% и 36% соответственно. Понижательная динамика показателей, в первую очередь, отразила общие конъюнктурные ухудшения на ключевых рынках сбыта Евраза (прежде всего стали). Согласно комментариям менеджмента Евраза, перспективы глобального производства стали, вероятно, окажутся напряженными и в 2012 г. Так, в 1кв12г цены на стальную продукцию в основном оставались на уровне 4кв11г. При этом укрепление рубля относительно доллара США в этот период еще и увеличивало затратную базу компании. Учитывая, что доля стального сегмента в выручке Евраза в 2011 г составила 90% и 44% в EBITDA, очевидно, что неблагоприятная конъюнктура на рынке стали негативно отразится на отчетности компании в ближайших периодах.

Среднесрочный прогноз – «стабильный». Резюмируя, кредитное качество Евраза в среднесрочной перспективе по нашему мнению будет оставаться достаточно стабильным. Текущий график погашения задолженности, как и ее валютная структура, – вполне комфортны. На нынешний год Евраз анонсировал аналогичный 2011 г объем капитальных затрат ($1,3 млрд), который согласно комментариям менеджмента может корректироваться. Возросшая в последние месяцы волатильность на рынках стальной продукции, а также планы Евраза направить $228 млн на дивидендные выплаты, не позволяют нам ожидать улучшения кредитных метрик компании в ближайшие отчетные периоды. В тоже время, их заметного ухудшения (способного в частности негативно сказаться на текущих кредитных рейтингах Евраза) мы на сегодняшний день также не ожидаем.