Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Оптимистичный настрой на международных рынках вчера сохранялся, что способствовало дальнейшему росту аппетита к риску – европейские индексы выросли в пределах 3%, нефть подорожала до 115 долл/бар (максимум с начало падения рынков в августе).

Не смотря на вышедшую чуть хуже статистику по рынку занятости от ADP (+91 тыс. вместо ожидавшихся 100 тыс.), инвесторы продолжают воспринимать ее позитивно через призму возможного объявления новых стимулирующих мер ФРС в конце сентября. Вышедшая позже статистика по заказам промышленных предприятий США (+2,4% против ожидавшегося роста в 2,0%) поддержала аппетит к риску. Опубликованный после закрытия российских рынков протокол заседания ФРС от 9 августа, в котором инвесторы усматривают рост числа сторонников более решительных действий ФРС, также добавил участникам рынка оптимизма.

В результате фондовые индексы США выросли в пределах 0.5%, тогда как американский долг продолжил дешеветь, в результате чего доходность UST-10 увеличилась на 5 б.п. – до 2,22% годовых.

Сегодня внимание инвесторов будет сосредоточено на статистике из США, среди которой выдели данные по недельным заявкам по безработице и индекс деловой активности в обрабатывающей промышленности ISM Manufacturing за август (ожидаются более слабые данные, чем месяц назад – 48.5 пункта против 50,9 пунктов в июле).

Рублевые облигации

Не смотря на позитивный настрой на внешних рынках активность на рублевом рынке продолжает быть невысокой. Спросом пользовались бумаги первого эшелона (в основном ОФЗ), которые по итогам дня продемонстрировали рост в пределах 25 б.п. Корпоративные облигации по-прежнему находятся на тех же ценовых уровнях, что и накануне, однако спрос постепенно восстанавливается. Давление на рублевый рынок облигаций оказывала ухудшавшаяся ликвидность накануне в связи с большими налоговыми выплатами, которая уже вчера к вечеру демонстрировала признаки стабилизации. Ее восстановление в купе с ростом аппетита к риску будет способствовать росту спроса на рублевые облигации в ближайшие дни, на наш взгляд.

Макроэкономика

С 1 по 29 августа наблюдалась дефляция 0.2%; ПОЗИТИВНО

Согласно недельной статистике Росстата, в течение двух недель в августе была зарегистрирована дефляция на уровне 0.1% н/н. В результате дефляция за период с 1 по 29 августа составила 0.2%. Это намного лучше нулевой инфляции, которую мы ожидали увидеть в августе, и оправдывает наше недавнее снижение годового прогноза на 2011 г. с 8% до 7%. Хотя годовой ИПЦ сейчас составляет 8.1% г/г, что ниже ставки рефинансирования ЦБ, недавнее падение мировых финансовых рынков и вероятный отток капитала в августе, скорее всего, не позволят регулятору снизить ставки.

Дефляция 0.2% является самым сильным в России месячным снижением цен с августа 2003 г., и, несомненно, представляет собой позитивную новость, поскольку и мы, и рынок ожидали нулевого роста за месяц. В результате, инфляция в годовом исчислении упала с 8.9% г/г в июле до 8.1% г/г на 29 августа, что полностью оправдывает наше недавнее решение снизить годовой прогноз по инфляции с 8% до 7%. Текущий годовой уровень инфляции также ниже ставки рефинансирования, которая в настоящий момент составляет 8.25%. Тем не менее, решение ЦБ по ставке рефинансирования, которое должно быть принято на следующей неделе, будет в основном зависеть от баланса капитального счета в августе, который, по всей видимости, окажется отрицательным, учитывая медленный рост резервов ЦБ. Таким образом, хотя ранее мы утверждали, что при благоприятном инфляционном тренде ЦБ сможет продолжить снижение ставки уже в сентябре, недавно возникшая нестабильность на мировых рынках и возможный отток капитала, который, по нашим оценкам, может составить $2-4 млрд в августе, могут стать препятствием для снижения ставки в ближайшем будущем.

Кудрин прогнозирует сбалансированный бюджет в 2011 г.; ПОЗИТИВНО

Вчера министр финансов Алексей Кудрин заявил во время конференции, что он ожидает нулевой дефицит бюджета в этом году, что ниже официального прогноза дефицита 1.3% ВВП при цене $105/барр. Мы считаем, что основной причиной такого улучшения может стать более высокая собираемость ненефтяных доходов, что означает, что в этом году равновесная цена нефти может составить около $109/барр, как и в 2010 г.

Хотя министр финансов не уточнил причины более низкого дефицита, чем ожидалось, на наш взгляд, это не может объясняться сокращением расходной части. Расходы за 7M11 составляют 50% годового плана, что соответствует графику исполнения бюджета предыдущих лет, и вряд ли мы увидим ужесточение расходов накануне выборов. Скорее всего, снижение дефицита объясняется доходами, поскольку они за 7M11 соответствуют 61% годового плана и превышают 50-55%, зарегистрированные в предыдущие годы (за исключением аномальной ситуации 2008 г., когда мы стали свидетелями беспрецедентного ралли цен на нефть), что предполагает потенциал более высокой собираемости доходов. Хотя Кудрин не уточнил новую расчетную цену нефти на 2011 г., мы считаем, что она вряд ли будет значительно отличаться от недавно обновленного прогноза Минэкономразвития, составляющего $108/барр и среднего показателя с начала года $109/барр. Таким образом, нефтяные доходы не могут быть основной причиной роста доходов, что означает, что основная часть роста обусловлена ненефтяными доходами. Согласно нашим расчетам, рост ненефтяных доходов может обеспечить сокращение дефицита на 1% ВВП, что соответствует снижению равновесной цены на $8-10/барр по сравнению с уровнем $118-120/барр, изначально запланированным на этот год. Таким образом, равновесная цена в 2011 г. может составить около $109/барр, как и в 2010 г., что является позитивной новостью.

Кредитный анализ

ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-): опубликована хорошая отчетность за IП 2011г по US GAAP; НЕЙТРАЛЬНО

Опубликованная сегодня отчетность ЛУКОЙЛа за IП11г. по стандартам US GAAP в очередной раз подтвердила высокие кредитные метрики эмитента. Долговая нагрузка компании в терминах чистый долг/EBITDA снизилась с 0,6х в конце 2010 г. до 0,4х на конец IП11г. Объем денежных средств на балансе ЛУКОЙЛа по состоянию на 30.06.11 ($4,1 млрд) более чем вдвое превышал объем его краткосрочного долга ($1,6 млрд). По результатам IП11 г ЛУКОЙЛ продемонстрировал свободный денежный поток в размере $4,7 млрд, что на 50% превосходит аналогичный показатель эмитента в IП10 г ($3,1 млрд).

Сильные финансовые результаты компании главным образом отражают благоприятную конъюнктуру мирового рынка нефти. В части объемов добычи углеводородов, у ЛУКОЙЛа в IП11г. отмечено снижение: на 4,4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Ранее озвученный план ЛУКОЙЛа по капитальным затратам на 2011 г. составляет порядка $8,5 млрд. т.е. во IIП ЛУКОЙЛ может направить на капитальные инвестиции порядка $5 млрд. Мы полагаем, что ЛУКОЙЛ способен легко профинансировать эти затраты за счет своего операционного денежного потока ($8,3 млрд в IП11г.), не привлекая нового финансирования. Руководство ЛУКОЙЛа подтвердило, что пока не планирует новых сделок на рынке еврооблигаций.

В целом, рассуждая о дальнейших перспективах эмитента с точки зрения долговых инвесторов, мы полагаем, что в будущем ЛУКОЙЛ продолжит следовать взвешенной финансовой политике, как это было исторически, поддерживая свои кредитные метрики на инвестиционном уровне. Ключевыми рисками для компании по-прежнему остаются динамика мировых цен на нефть и изменения в налоговом режиме нефтяной отрасли в России. Впрочем, что касается последнего, мы ожидаем положительного эффекта для ЛУКОЙЛа от скорого введения налогообложения по системе 60/66, что также подтверждается и представителями компании.

Еврооблигации ЛУКОЙЛа предлагают премию в размере 25 – 50 б.п. к кривой Газпрома (ВВВ/Ваа2/ВВВ), что как мы считаем справедливо отражает кредитные риски эмитента.