Rambler's Top100
 

Альфа-Банк: Бюджетное правило в РФ под угрозой


[10.04.2013]  Альфа-Банк    pdf  Полная версия

Бюджетная политика

Бюджет 2012 г.: смягчение из-за выборов

Хотя дефицит федерального бюджета в 2012 г. составил всего 0,1% ВВП, а консолидированный бюджет был закрыт с профицитом 0,4%, выборный период повлиял на бюджет в целом. Как мы и ожидали, приоритетом для правительства было стимулирование спроса, что подтверждается величиной расходов бюджета. Расходы федерального бюджета выросли с 19,6% ВВП в 2011 г. г. до 20,6% ВВП в 2012 г., или на 18% г/г, однако этот рост расходов был частично сглажен на региональном уровне. Расходы консолидированного бюджета выросли до 36,5% ВВП по сравнению с 35,9% годом ранее.

Рост социальных расходов, например, пенсионных выплат, соответствовал росту среднего уровня расходов. В результате их доля в общих расходах консолидированного бюджета не изменилась, оставшись равной 33%. Таким образом, как мы и ожидали, после ускоренного роста пенсий в 2007-10 гг. правительство переключилось на стимулирование спроса через повышение зарплат. В то время как в 2012 г. средний рост зарплат в России составил 14% г/г, зарплаты в госсекторе (т.е. здравоохранении, образовании и национальной безопасности/обороне, на которые приходится 25% всех занятых в экономике) выросли на 23% г/г. Заметнее всего выросли зарплаты военнослужащих и чиновников – на 29% г/г, что стало еще одним доказательством стремления правительства поддержать спрос.

Смягчение бюджетной политики было еще заметнее на фоне резкого замедления роста доходов бюджета в 2012 г. При том, что нефтяные доходы выросли с 10,2% ВВП в 2011 г. г. до 10,4% ВВП в 2012 г. за счет повышения налогов на газовый сектор, остальные доходы бюджета снизились на 0,7% ВВП (см. Илл. 5). При этом федеральный бюджет не был подвержен этому тренду, и его суммарные доходы даже немного выросли в прошлом году. В целом, расходы консолидированного бюджета в прошлом уменьшились с 37,4% ВВП в 2011 г. до 36,9% в 2012 г., а доходы федерального бюджета увеличились до 20,5% ВВП (см. Илл. 6). На нефтяную отрасль по-прежнему приходится около 50% доходов федерального и 30% консолидированного бюджета.

Ускорение роста расходов бюджета вызвало повышение цены на нефть, балансирующей бюджет, с $102/барр в 2011 г. до $110/барр. В 2011 г. правительство старалось удерживать расходы под контролем; в прошлом году, однако, их рост был эквивалентен повышению цены на нефть, балансирующей бюджет, на $36/барр, как и в 2007-09 гг. (см. Илл. 8). В то же время, ненефтяные доходы федерального бюджета в прошлом году росли медленнее, чем в 2011 г., когда они явно сыграли большую роль в снижении балансирующей цены нефти до $102/барр.

Государственный пенсионный фонд, который обычно является еще одним поводом для беспокойства, в прошлом году оказался неожиданно стабилен с дефицитом 3,1% ВВП и расходами 7,2% ВВП. Однако в будущем вероятен рост пенсий: во-первых, их ускоренный рост в 2007- 10 гг. в среднем на 30% г/г в год заставил людей ожидать высокого уровня социальной поддержки. Во-вторых, прошлогоднее повышение зарплат бюджетников вызвало снижение среднего отношения пенсий к зарплатам до 34%, притом что долгосрочной целью правительства является поддержание этого отношения на уровне 40%. В результате мы не можем исключать нового витка повышения пенсий.

Поэтому неудивительно, что в целях сдерживания растущей цены на нефть, балансирующей бюджет, и накопления средств на будущие социальные нужды правительство продолжило агрессивно наращивать Резервный фонд. При почти сбалансированном бюджете Резервный фонд вырос на 0,7 трлн руб., что аналогично 2011 г., когда Резервный фонд вырос на 1,1 трлн руб. при профиците бюджета всего 0,4 трлн руб.

Чтобы компенсировать нефтяные доходы, отправленные в Резервный фонд, правительству приходится наращивать заимствования. В 2011 г. на рынке рублевых облигаций было привлечено 1,1 трлн руб., еще 0,5 трлн руб. было изъято в 2012 г., и еще 0,3 трлн руб. пришло с международного рынка. Однако уровень государственного долга остался низким. Внутренний долг составил 6% ВВП, а внешний в конце 2012 г. был равен приблизительно 2% ВВП.

2013: бюджетное правило под угрозой

Учитывая повышение цены на нефть, балансирующей бюджет, ослабление тренда ненефтяных доходов и сохранение дефицита ПФР, не удивительно, что правительство прошлой осенью приняло бюджетное правило. Согласно этому правилу, расходы должны быть равны доходам при цене нефти $91/барр плюс 1% ВВП. Таким образом, согласно правилу, в 2013 г. расходы федерального бюджета могут вырасти только на 2% г/г после роста на 18% г/г в 2012 г. Этот подход говорит о том, что цена на нефть, балансирующая бюджет, должна стабилизироваться на уровне порядка $100-105/барр, и для нас это является подтверждением тому, что сохранение контроля над бюджетными рисками будет приоритетом для правительства в ближайшие годы.

Однако исполнение бюджета в период 2M13 говорит о том, что бюджетная поддержка не исчезла так быстро, как ожидалось. Рост расходов составил 8% г/г – выше годового роста на 2% по бюджетному правилу. Одной из причин тому могли быть расходы на оборону – Министерство обороны израсходовало почти 30% своего годового плана за 2M13. Поэтому мы ожидаем, что в ближайшие несколько месяцев рост расходов замедлится. При этом довольно быстрый рост расходов бюджета говорит о том, что замедление экономического роста было бы еще более глубоким, если бы был выдержан запланированный среднегодовой уровень бюджетной поддержки. Поэтому рост ВВП на 1% г/г в 1Кв13 разочаровывает еще больше.

Кроме того, замедление роста ВВП уже способствовало повышению ожидаемой бюджетной поддержки. Из последних заседаний правительства следует, что есть запрос на финансирование дополнительных расходов в объеме 0,5 трлн руб. На наш взгляд, это очень серьезный знак предстоящей в ближайшие месяцы проверки устойчивости бюджетного плана. Чем медленнее будет расти экономика, тем больше вероятность того, что правительство согласится с необходимостью финансирования дополнительного роста расходов.

Рост расходов не обязательно должен нарушить бюджетное правило, если этот рост будет финансироваться за счет дополнительных ненефтяных доходов. К сожалению, тренд за 2M13 в этом отношении не обнадеживает. Основные статьи, такие как внутренний и внешний НДС, а также импортные пошлины, составляющие 70% ненефтяных доходов, показали вялую динамику. Их вклад в годовой рост ненефтяных доходов упал с 70-90% в 2010-11 гг. до 44% по состоянию на февраль 2013 года, уступая долю менее прозрачным и менее предсказуемым статьям. При этом общий рост ненефтяных доходов замедлился до 9% г/г. На наш взгляд, даже ускорение роста ВВП, которого мы ожидаем во 2П13, вряд ли повысит собираемость налогов, тогда как замедление экономической активности в 1П13 сильно ударит по налоговым доходам. В результате мы больше всего обеспокоены тем, что бюджетное правило будет нарушено со стороны доходов, т.е. сбор ненефтяных налогов на уровне ниже ожидаемого не только сделает невозможными дополнительные расходы, но и заставит сократить уже жесткий текущий план расходов. Главный риск для нашего прогноза по бюджету 2013 г. заключается в том, что разница между фактическими ненефтяными доходами и первоначальным прогнозом может составить 380 млрд руб., или около 5%.

Дополнительный риск состоит в том, что правительство не сможет сократить расходы в том случае, если ненефтяные доходы будут ниже прогнозируемых. Наиболее вероятные сценарии заключаются в смягчении бюджетного правила либо в расширении списка особых расходов, рост которых не рассчитывается по бюджетному правилу. Отсюда возникает второй риск для бюджета в этом году, поскольку при этом открывается возможность для дополнительного роста расходов.

Таким образом, наш основной сценарий профицита бюджета в 2013 г. в размере 0,7% ВВП и цены нефти, балансирующей бюджет, в $100/барр подвержен двойному риску. Во-первых, сам по себе недобор ненефтяных доходов на 5% вызовет рост балансирующей цены нефти до $108/барр при сохранении прежнего плана по росту расходов. Однако, если правительство израсходует в этом году дополнительные 0,5 трлн руб., цена нефти, балансирующая бюджет, подскочит уже до $118/барр. С учетом этих расчетов и слабой динамики ненефтяных доходов, мы приходим к выводу о том, что финансирование дополнительных расходов в этом году маловероятно. Это соответствует нашим ожиданиям слабого экономического роста в 2013П на уровне 2,2%.

Вызовы для бюджетной политики

Мы считаем, что принятие бюджетного правила в 2012 г. отражает явный приоритет контроля бюджетных рисков для правительства и президентской администрации. Этот подход продиктован накоплением социальных обязательств и довольно высокой зависимостью бюджета от цен на нефть. Однако жесткая бюджетная политика немедленно спровоцировала резкое замедление экономики, характеризующейся широким государственным присутствием. Динамика ненефтяных доходов бюджета в этом году представляет риск для бюджетного правила, и давление в сторону повышения расходов усилится. Поэтому, хотя мы убеждены в решимости правительства избегать роста бюджетных рисков, для бюджетного правила существует серьезная угроза. Чем слабее будет ВВП за 1П13, тем больше вероятность того, что бюджетное правило будет пересмотрено на следующий или даже на этот год.

Однако рост балансирующей цены нефти за пределы прогноза вряд ли повлияет на наращивание Резервного фонда – правительство придает критическое значение восстановлению бюджетных накоплений до предкризисного уровня. Поэтому рост балансирующей цены на нефть, скорее всего, вызовет ускорение роста задолженности и, следовательно, рост процентных ставок. Это будет соответствовать нашим ожиданиям возобновления роста процентных ставок во 2П13, хотя в первом полугодии 2013 г. они останутся низкими.

Мы по-прежнему полагаем, что существенное повышение бюджетных рисков будет предметом беспокойства правительства. Мы не верим в рост цены на нефть, балансирующей бюджет, выше $110-115/барр. Поэтому мы ожидаем, что ЦБ РФ будет вынужден продолжить снабжать банки ликвидностью для финансирования роста кредитования и обеспечения ликвидностью долговых рынков. Таким образом, риск, скорее, будет связан не с балансом бюджета, а с банковскими балансами. Мы ожидаем, что, в отличие от бюджетной политики, которая, вероятно, обеспечит мощный мультипликатор для экономического роста, стимулирование деловой активности через банковский сектор приведет к увеличению оттока капитала.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: