Rambler's Top100
 

Альфа-Банк: Более жесткое, чем ожидалось, исполнение бюджета в этом году отражает сдерживание расходов, которые могут ускориться в следующем году


[16.11.2011]  Альфа-Банк    pdf  Полная версия

Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Тревожные настроения на рынке, следящем за развитием кризиса долгов ЕС, сохраняются. Вслед за Италией неудачным оказалось размещение госбумаг и в Испании. Так, 12- и 18-месячные векселя были размещены на 3,16 млрд евро при плане в 3,5 млрд евро. Средневзвешенная доходность годвых векселей составила 5,022% годовых (3,608% на предыдущем аукционе бумаг аналогичной срочности в октябре). Доходность 18-месячных векселей возросла до 5,159% годовых с 3,801% ранее. Спрос на 12-месячные бумаги превысил предложение в 2,13 раза по сравнению с 2,3 раза в предыдущем месяце. Книга заявок на 18-месячные бумаги была переподписана в 5,96 раза по сравнению с 4,26 раза в октябре. Обеспокоенность ситуацией в Европе негативно сказывается на желании инвесторов рисковать. Доходность итальянских облигаций вновь превысила отметку в 7%, в то же время по безрисковому бенчмарку UST-10 в моменте доходность опустилась ниже 2%, параллельно обновив новые минимумы по немецким бумагам. На российском рынке валютных облигаций снижение котировок продолжилось как в суверенном, так и в корпоративном сегменте. Цена суверенного долга Rus-30 на конец дня составила 117,66% от номинала. Риск на Россию CDS5 подскочил ещё на 16 б.п. – до 248 б.п.

Падение рынка было приостановлено макроэкономической статистикой из США, которая в целом, совпав с нашими ожиданиями, выглядела довольно позитивно. Первая часть октябрьских инфляционных данных США подтвердила нашу гипотезу о том, что пиковые уровни, спровоцированные ростом цен энергоносителей и наращиванием предложения денег, для текущего года пройдены, и теперь рост цен стал постепенно переноситься на базовую инфляцию. Индекс PPI в октябре замедлился более существенно, чем прогнозировалось ( цены выросли на 5,9%г/г c 6,9% месяцем ранее при ожиданиях роста на уровне 6,3%). В то же время базовая инфляция производителей, не учитывающая энергетические и продуктовые составляющие, в октябре ускорилась – значение Core PPI составило 2,8% при 2,5% в сентябре. Неплохо на общем фоне, продолжая ослаблять страхи рецессии, выглядели данные по розничным продажам - в октябре продажи выросли на 0,6% (прогнозировался рост продаж на 0,3%).

Сегодня парламент Греции проведет голосование о доверии новому правительству, сформированному Лукасом Пападимосом. В ЕС и США выйдут данные по динамике потребительских цен. Также в США будут опубликованы цифры по промышленному производству и загрузке производственных мощностей.

Рублевые облигации

На рынке рублевого долга котировки оставалсиь под давлением ввиду дальнейшего ухудшения ситуации на денежном рынке. Так, объем спроса на 1-дневное РЕПО продолжил нарастать, достигнув 523 млрд руб, на 7-дневном аукционе банки привлекли 263 млрд руб по сравнению со 153 млрд руб неделей ранее. Это отразилось и на ставках денежного рынка, которые продолжили расти, достигнув 5,55% годовых по 1-дневным кредитам. При этом, банки выразили слабый интерес к депозитному аукциону Минфина, учитывая высокие ставки и возврат средств в текущем году.

Макроэкономика

Профицит бюджета составил 3,2% ВВП за 10M11; НЕОДНОЗНАЧНО

По сообщению Министерства финансов, бюджет в октябре был исполнен с профицитом 300 млрд руб, в результате чего за 10М11 профицит составил 1,4 трлн руб или 3,2% ВВП, и профицит по итогам года теперь становится все более вероятным сценарием. Это говорит о том, что межбанковскому рынку не приходится ждать облегчения до 1Кв12, на который, как мы теперь предполагаем, придется пик предвыборных расходов.

Хотя октябрьская нервозность на межбанковском рынке уже предполагала жесткое исполнение бюджета, тот факт, что размер профицита в прошлом месяце практически соответствовал сентябрьскому показателю, стал полной неожиданностью, поскольку мы ожидали, что предвыборный период и фактор конца года приведут, по крайней мере, к некоторому ускорению расходов уже в октябре. Тем не менее, эти ожидания не материализовались не только в октябре, но и ноябре, судя по рекордному объему репо на уровне 800 млрд руб, зарегистрированному вчера. Мы воспринимаем это как подтверждение того, что недавно прогнозируемый Министерством финансов профицит бюджета за год и ожидаемый ЦБ дефицит ликвидности до самого конца года являются вполне реалистичным сценарием.

При этом, более жесткое, чем ожидалось, исполнение бюджета в этом году не предполагает сокращения долгосрочных бюджетных рисков. Даже если профицит бюджета в этом году, который, как мы теперь ожидаем достигнет 1% ВВП, предполагает снижение равновесной цены нефти до $100/барр с $109/барр год назад, недавно объявленные президентом и премьер-министром дополнительные оборонные и социальные расходы создают риск, что расходы, сдержанные в этом году, будут наверстаны в следующем году. Учитывая вероятность предвыборных заявлений о новых расходах, мы продолжаем придерживаться точки зрения, что равновесная цена вырастет до $126/барр в 2012 г. Для межбанковского рынка такое неравномерное распределение притоков ликвидности из бюджета означает высокую волатильность процентной ставки в ближайшие месяцы. Хотя ранее мы ожидали некоторого облегчения уже в этом году в результате значительного сокращения профицита бюджета до конца года, сейчас мы прогнозируем, что период возможного давления на процентные ставки переносится на 1Кв12, когда предвыборное ускорение расходов, скорее всего, приведет к дефициту бюджета.

Кредитный анализ

ЕВРАЗ (B+/B1/BВ-): Итоги 3кв11г: нейтрально, но в очередной раз напоминают о цикличности бизнеса

Евраз накануне опубликовал управленческие финансовые показатели за 3кв11г, приближенные к стандартам МСФО и поделился прогнозами на 4кв11г. Представленные результаты рассматриваются нами как нейтральные для кредитного качества эмитента. В тоже время квартальное снижение объемов продаж стального сегмента и разочаровывающий прогноз компании в части EBITDA на 4кв11г, вновь послужили хорошим напоминаем цикличности бизнеса Евраза. Наши основные выводы суммированы ниже:

• В 3кв11 г. компания получила $4,2 млрд выручки и $772 млн EBITDA, что ниже результатов предшествующего квартала (снижение выручки на 3,3%, EBITDA на 13,2%). Понижательная динамика показателей отразила общие конъюнктурные ухудшения на ключевых рынках сбыта компании;

• Основным негативным моментом представленных результатов для нас стало квартальное снижение объемов продаж (-7,7%) в стальном сегменте (ключевом для бизнеса Евраза). Видимо тенденция данная продлится и в текущем квартале - прогноз EBITDA в $500-600 млн озвученный компанией на 4кв выглядит достаточно разочаровывающим;

• Объем общего долга Евраза за период 3кв11г. практически не изменился и сохранился на уровне $7,2 млрд., при этом денежная позиция компании сократилась почти на $600 млн., а краткосрочный долг увеличился почти на $70 млн. Мы предполагаем, что основные денежные средства ушли на пополнение оборотного капитала в условиях снижения объемов реализации. Отношение чистый долг/EBITDA Евраза на отчетную дату составляло 2,2х (2,1х на конец 1П11г.).

• Капитальные затраты компании по итогам 9М11г. составили $945 млн. Планируемый объем капвложений Евраза в 2011г составляет $1,2 млрд. и по нашим оценкам его выполнение не требует дополнительного привлечения финансирования;

Резюмируя, кредитное качество Евраза по нашему мнению пока остается в достаточной степени стабильным. Возросшая в последние месяцы волатильность на рынках стальной продукции, а также ранее озвученные планы Евраза выплатить до конца 2011 г. дивиденды в размере $491 млн, вынуждают нас пересмотреть наши ожидания по улучшению ключевых кредитных метрик эмитента в ближайшие отчетные периоды. В тоже время, их заметного ухудшения (способного в частности негативно сказаться на текущих кредитных рейтингах Евраза) мы также не ожидаем.

Еврооблигациям Евраза мы в настоящее время предпочитаем кредитный риск ВымпелКома (ВВ/Ва3/-). Несмотря на более высокие кредитные рейтинги последнего, его выпуски сейчас предлагают более широкие Z- спреды, при этом бизнес ВымпелКома с фундаментальной точки зрения гораздо более устойчив к экономическим шокам нежели у Евраза. На рублевом рынке облигации Евраза, по нашему мнению, более предпочтительный выбор нежели кредитный риск Мечела (-/В1/).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: