АВТОДОР (NR): Квазисуверенный риск третьего эшелона

Выводы

- В настоящее время проводится маркетинг дебютного выпуска облигаций государственной компании «Российские автомобильные дороги» (Автодор). Вчера мы посетили посвященную этому событию презентацию компании. Эмитент предлагает рынку 5-летние бумаги с купонной ставкой в диапазоне 9,25–9,75% (доходность 9,47–9,99%). Оферта по выпуску не предусмотрена. Номинал займа обеспечен госгарантией РФ.

- По-нашему мнению, наличие госгарантий по займу (которые также должны обеспечить включение выпуска в ломбардный список Банка России) является единственной причиной для рассмотрения возможности участия в сделке. Отдельно же взятый кредитный профиль заемщика, как мы считаем, непрозрачен и достаточно сильно уязвим. В сущности, кредитоспособность и будущие финансовые показатели Автодора всецело зависят от решений, принимаемых в отношении компании государством.

- Наиболее подходящими ориентирами для позиционирования облигаций Автодора выступают прочие выпуски, обеспеченные гарантиями со стороны РФ (см. Илл.2 на стр.2). Большинство данных выпусков характеризуются относительно невысокой ликвидностью, и мы полагаем, что аналогичная «участь» ожидает впоследствии и облигации Автодора.

- На наш взгляд, в верхней части маркетингового диапазона бумаги Автодора могут рассматриваться как неплохая альтернатива выпускам Роснано (S&P: ВВ+) и Западного Скоростного Диаметра (ЗСД).

Автодор – 100% государственная компания. Автодор был образован в 2009 году как ключевой институт для комплексного реформирования дорожной отрасли РФ с использованием механизмов государственно-частного партнерства (ГЧП). Компания на 100% находится в государственной собственности, что является ключевой составляющей ее кредитоспособности. Государственные средства выступают основным источником финансирования деятельности эмитента. Автодор не является коммерческой организацией и перспективы компании в полной мере будут зависеть и определяться решениями принимаемых в ее отношении со стороны государства.

Планы и задачи выглядят весьма амбициозно. Основные задачи, стоящие перед Автодором на ближайшие 9 лет, – это формирование опорной сети скоростных автомобильных дорог в РФ и поддержание их в надлежащем состоянии. В данный период компания планирует построить и реконструировать в общей сложности более 1,9 тыс. км. автомобильных дорог, а также получить в доверительное управление более 3,5 тыс. км. автодорог федерального пользования. Предполагаемая протяженность платных участков дорог Автодора к 2020 г составит порядка 1,3 тыс. км. В числе текущих ключевых инвестиционных проектов Автодора строительство и реконструкция трасс М1 («Беларусь»), М4(«Дон»), М3 («Украина»), строительство новой магистрали «Москва–Санкт-Петербург» и др. Общий объем планируемых расходов компании на период 2010-19 гг составляет 1,57 трлн руб, из которых почти 90% предполагается направить непосредственно на организацию строительства и реконструкции дорог.

В основе финансирования деятельности – ежегодные субсидии из федерального бюджета. Основным планируемым источником покрытия расходной части бюджета Автодора в период до 2020 г будут выступать субсидии федерального бюджета (~60%). Порядка 30% (или 370 млрд руб) компания намерена привлечь из внебюджетных источников. Важно, что по словам руководства компании, основную часть данных заимствований Автодор планирует осуществить после 2016 г (т.е. уже после погашения номинала размещаемых сейчас облигаций). Помимо прямых заимствований, Автодор намерен привлекать средства инвесторов и концессионеров, оперируя в рамках механизмов ГЧП. Привлечение частных инвестиций и дальнейшее развитие ГЧП в процессах эксплуатации платных участков автомагистралей является одной из важных стратегических задач поставленных перед Автодором.

Автодор планирует самостоятельно обслуживать свой «внебюджетный» долг. Автодор ставит перед собой цель обслуживать свой «внебюжетный» долг (в том числе купонные выплаты и номинал размещаемых сейчас облигаций) за счет доходов, получаемых от сбора платы за проезд по платным участкам автомобильных дорог (в том числе, по дорогам находящимся у компании в ДУ). Тарифы на проезд определяются правлением Автодора, и с 2012 г они будут индексироваться на ежегодной основе в зависимости от уровня потребительской инфляции в РФ. Компания прогнозирует почти двукратный ежегодный рост собственных доходов от платных автомагистралей с 2012 г и ожидает, что по итогам 2016 г они превысят 12 млрд руб. Основным источником доходов Автодора на период до 2020 г (~70%) обещает стать платный участок трассы М-4 («Дон»). Суммарный прогнозируемый доход Автодора в 2010-19гг составляет почти 90 млрд руб.

Достаточно очевидно, что если это сценарий реализуется, у компании не возникнет сложностей с выплатами по «внебюджетным» заимствованиям. Впрочем, мы бы сейчас не рекомендовали инвесторам в высокой степени ориентироваться на данные цифры. Хотя компания и называет прогнозы доходной части своего бюджета консервативными, по-нашему мнению, на текущей стадии деятельности Автодора, они могут восприниматься лишь с большой долей условности.

Ключевые риски: низкая информационная прозрачность и трудно прогнозируемые перспективы. Если абстрагироваться от того, что Автодор находится в 100%-ной государственной собственности, то эмитент однозначно классифицируется нами как заемщик 3-го эшелона. Низкая информационная открытость компании (отсутствие адекватной финансовой информации), а также низкая прозрачность сектора дорожного строительства в целом, обуславливают ключевые кредитные риски заемщика. Россия еще находится только в начале перехода на эксплуатацию платных автомагистралей, в связи чем прогнозируемые перспективы деятельности Автодора на текущий момент содержат слишком много условностей. Это относится как к системе формирования тарифов, так и к привлечению компанией заявленных объемов финансирования.

Перспективы выпуска облигаций Автодора: ломбардный список и низкая ликвидность на вторичном рынке. Наиболее подходящими ориентирами для позиционирования облигаций Автодора выступают другие обращающиеся корпоративные выпуски, погашение номинала которых обеспечено гарантиями со стороны РФ (см. Илл.2). Большинство данных выпусков характеризуются низкой ликвидностью и мы полагаем, что аналогичная «участь» ожидает и облигации Автодора. Данный выпуск может быть интересен, в первую очередь, управляющим компаниям, которые в большей степени ориентированы на средне- и долгосрочные вложения, нежели на спекулятивную торговлю. Несмотря на перспективы ломбардного списка, длинная по текущем меркам рынка дюрация займа ограничивает его инвестиционную привлекательность для более широкого круга инвесторов. Впрочем, в верхней части маркетингового диапазона (при спреде более 130 б.п. к ОФЗ), бумаги Автодора могут рассматриваться как неплохая альтернатива выпускам Роснано (S&P: ВВ+) и Западного Скоростного Диаметра (ЗСД).