Alliance Oil Company (В+/-/В): Размещение новых рублевых облигаций – шаг «в длину»

Выводы

Согласно текущим ориентирам, доходность новых рублевых облигаций Alliance Oil Company (АОС) (выпуск НК Альянс-4) срочностью 5 лет предполагается на уровне 9,73–10,25% (купон 9,50–10,0%). По нашим оценкам, справделивым уровнем ставки для эмитента является диапазон 9,6-9,8%, более высокий купон интересен для покупки.

Основным «бенчмарком» для позиционирования нового выпуска эмитента являются более короткие обращающиеся выпуски НК Альянс-3 (YTP 8,1% @ 02.08.2013) и НК Альянс БО-1 (YTM 8,35% @ 04.02.2014). Их доходности предполагают премию к кривой ОФЗ около 180–190 б.п. На 5-ти летнем сроке, данная премия к ОФЗ сейчас транслируется в диапазон доходности 9,4–9,5%. С учетом комплексных кредитных рисков эмитента, справедливую премию к ОФЗ на 5-ти летнем сроке мы оцениваем не менее чем в 240 б.п. (что соответствует доходности на уровне 10% и купонной ставке в 9,8% годовых). В своей оценке мы базируемся на наблюдающемся ухудшении рублевой ликвидности и ожидаемом росте процентных ставок.

Новый займ AOC позиционируется также с доходностью примерно на 50–125 б.п. выше маркетируемых в настоящее время 5-ти летних бумаг Мечела (-/В1/-). Наличие премии в 60–80 б.п. за кредитный риск AОС к Мечелу на данном горизонте инвестирования представляется нам справедливым, принимая во внимание гораздо более скромные масштабы бизнеса АОС по сравнению с гигантом российской черной металлургии. Мы считаем это дополнительным индикатором справедливого уровня купонной ставки по выпуску НК Альянс-4 в интервале 9,6 – 9,8%.

Шаг в «длину». Alliance Oil Company (АОС) в настоящее время проводит маркетинг своих новых классических облигаций НК Альянс-4 объемом 5 млрд руб. Срок обращения облигаций составит 10 лет, по выпуску предусмотрена 5-ти летняя оферта. Согласно ориентирам доходность займа составит 9,73–10,25% (купон 9,50–10,0%). Книга заявок закрывается 9 июня, размещение выпуска на бирже предварительно запланировано на 14 июня.

Размещение 5-ти летнего долга позволит компании еще в большей степени сместить структуру ее кредитного портфеля в пользу долгосрочных заимствований (на конец 1кв11г на долю долгосрочных займов приходилось более 90% кредитного портфеля эмитента).

Удвоение объемов добычи «не за горами». АОС – заемщик, хорошо известный на рынке облигаций. Компания неоднократно освещалась в наших кредитных обзорах, поэтому в данном комментарии мы остановим внимание на последних событиях, происходящих у эмитента.

Доказанные и вероятные запасы АОС на конец 2010 г оценивались в 638 млн бар (+21% к уровню 2009 г), что при текущем уровне добычи обеспечивает операционную деятельность компании приблизительно на 40 лет. Согласно прогнозам менеджмента (как это следует из презентации компании по итогам ее деятельности в 1кв11г), в текущем году АОС планирует добыть более 20 млн барр нефти (в 2010 г – 16 млн барр, 1кв11 г – 4,1 млн барр). Объем нефтепереработки у компании в нынешнем году, как ожидается, превысит 23 млн барр, (в 2010 г - 23,7 млн барр).

Важным событием для АОС в нынешнем году обещает стать начало добычи на Колвинском месторождении (предварительно в 3кв11г). Данное месторождение будет выступать основным драйвером роста нефтедобычи у компании. Напомним, что АОС планирует удвоить объем нефтедобычи к 2012 году (до 90 тыс барр/сутки), а также, что Колвинское месторождение попадает под действие закона о налоговых каникулах по НДПИ до 2015 г. Таким образом, запуск добычи на месторождении окажет весомую поддержку операционным и финансовым результатам эмитента в среднесрочной перспективе.

В текущем году долговая нагрузка АОС продолжит возрастать… Пока долговая нагрузка АОС продолжает возрастать от квартала к кварталу. С учетом того, что компания намерена почти удвоить объем своих общих капитальных вложений в нынешнем году (до $970 млн), мы ожидаем дальнейшего роста ее долгового бремени в перспективе до конца 2011 года. По итогам 1кв11г АОС направила на капитальные инвестиции $320 млн при полученном операционном денежном потоке в $91 млн. Нехватка собственных средств для финансирования программы капитальных затрат требует от компании привлечения нового долга (в частности, в 1кв11г АОС привлекла около $170 млн посредством размещения рублевых облигаций НК Альянс БО-1).

Основными инвестиционным проектами АОС остаются разработка Колвинского месторождения (инвестиции в проект оцениваются примерно в $320 млн) и модернизация Хабаровского НПЗ, которую предполагается завершить до 2012 г. По прогнозу АОС, модернизация позволит увеличить мощность завода с нынешних 70 тыс барр/сутки до 90 тыс барр/сутки. Долгосрочное финансирование АОС проекта модернизации НПЗ предоставляется ВЭБом. На 31 марта 2010 г компания привлекла в рамках кредитных соглашений с ВЭБом $107 млн (общий объем доступных АОС кредитных ресурсов ВЭБа на цели модернизации НПЗ составляет $760 млн). На конец 2010 г компания оценивала стадию реализации проекта модернизации НПЗ в 60%.

… а с 2012 года мы ожидаем начала снижения долгового бремени эмитента. Мы прогнозируем постепенное снижение долгового бремени эмитента начиная с 2012 года. В будущем году (т.е. после завершения модернизации Хабаровского НПЗ) объемы капитальных затрат АОС существенно сократятся, а запуск Колвинского месторождения и последующее увеличение объемов добычи благоприятно отразятся на денежных потоках компании. Мы полагаем, что уже в будущем году АОС будет в состоянии финансировать свои капитальные инвестиции и оборотный капитал преимущественно за счет собственных ресурсов (без привлечения дополнительного финансирования на рынках капитала). Дальнейшие темпы снижения долгового бремени эмитента будут объективно во многом зависеть от мировой конъюнктуры нефтяного рынка, а также от возможных изменений в налогообложении российской нефтяной индустрии.

Фактором, ограничивающим будущее улучшение кредитных метрик компании, может стать приобретение АОС новых добывающих активов, что вероятно повлечет за собой и новые заимствования. В своей обновленной стратегии, АОС сообщает о возможности M&A сделок в добывающем сегменте, что, как мы понимаем, обусловлено относительно небольшими масштабами существующих добывающих активов компании.

Понижение кредитных рейтингов в числе ключевых рисков. По состоянию на конец 1кв2011г отношение долг/EBITDA АОС находилось на уровне 2,7х (чистый долг/EBITDA 2,3х). Мы полагаем, что в течение 2011 г, ввиду масштабной программы капитальных затрат АОС, коэффициент долг/EBITDA эмитента в теории может выйти за пределы 3,0х (уровень, который ранее неоднократно назывался руководством компании как «целевой»). Долговая нагрузка АОС в пределах 3,5х удовлетворяет известным нам ковенантам по кредитам компании и выпуску еврооблигаций VOSTOK 03/15 (долг/EBITDA<3,5х после 2010 г). Тем не менее, в случае теоретического превышения коэффициентом Долг/EBITDA 3,0х, кредитные рейтинги АОС окажутся под серьезной угрозой (об этом ранее предупреждали рейтинговые агентства). Возможное понижение рейтинга, как мы считаем, сейчас является наиболее значимым риском, который инвесторы должны учитывать при вложениях в облигации компании. Впрочем, пока оба рейтинга эмитента имеют прогноз «стабильный», а сложившаяся благоприятная конъюнктура нефтяного рынка вполне может позволить АОС удержать коэффициенты ее долговой нагрузки на приемлемых для текущих рейтингов уровнях. Кроме того, кредитоспособность эмитента подкрепляется благоприятной структурой его долга на что мы уже обращали внимание в начале нашего комментария.