Rambler's Top100
 

Альфа-Банк: Активность на рынке рублевых облигаций постепенно смещается в сегмент кривой с дюрацией 3-5 лет против 5-7 лет ранее


[30.03.2011]  Альфа-Банк    pdf  Полная версия

Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Вчерашняя макроэкономическая статистика США оказалась негативной, но рынки предпочли её проигнорировать. Практически не последовало реакции на долговом рынке и на двойной downgrade стран периферии Европы – Португалии и Греции.

Индекс S&P/CaseShiller в январе снизился на 0,22%, что в очередной раз стало доказательством тяжелого состояния рынка недвижимости США. И хотя прогнозировалось более существенное снижение (0,4м/м или 3,2%г/г), падение цен в январе год-к-году стало максимальным с декабря 2009 г. Рост количества случаев лишения прав собственности по закладному имуществу создает дополнительное предложение недвижимости на рынке, что продолжит оказывать давление на цены.

Мартовское значение индекса потребительского доверия также было понижено до 63,4 пункта с пересмотренной ранее отметки в 72 пункта. Понижение индекса было вызвано как ухудшением ожиданий будущего состояния экономических условий (до 81,1 пункта с 97,5 пункта ранее), так и падением оценки текущего состояния рынка труда.

Дискуссии представителей различных ФРБ США о возможном сворачивании стимулирующих мер и необходимости выхода из “ультра-агрессивной”, “ультра-мягкой” монетарной политики путем сокращения объемов предоставляемой ликвидности (апологетом этой позиции выступает глава ФРБ Сент-Луиса) оказывают повышательное давление на доходности Treasuries и провоцируют продажи практически по всей кривой американских КО. Доказательством этого стал вчерашний аукцион по 5-летним бумагам, прошедший не слишком удачно, - доходность на аукционе стала максимальной с апреля 2010 г, что привело к сужению спреда между 30- и 5- летними бумагами. Американский бенчмарк UST-10 продолжает снижаться в цене, доходность выросла на 6 б.п. (до уровней начала марта), составив 3,49% годовых. Спреды российских еврооблигаций, несмотря на то, что большая часть выпусков по итогам вчерашнего закрытия и оказалась в “красной зоне”, продолжают сужаться.

Сегодня в США выйдут данные по рынку труда от агентства ADP. Прогнозируется, что рост рабочих мест в марте составил 208 тыс после 217 тыс месяцем ранее. А Казначейство проведет аукцион по 7-летним бумагам на $29 млрд.

Рублевые облигации

Объемы торгов в секторе рублевого долга продолжают бить все рекорды. Биржевой оборот в негосударственном секторе вчера достиг 14 млрд руб, из которых более 4 млрд руб пришлось на облигации 1-го эшелона. Вместе с тем, выраженного роста котировок, наблюдавшегося в предыдущие дни, вчера не отмечалось. Сделки проходили по предыдущим ценовым уровням. Исключение составили облигации с плавающим купоном, привязанным к инструментам рефинансирования ЦБ. Так, заметно подорожали облигации Транснефть-3 (+0,4%, 1,2 млрд руб). Также рост котировок на фоне заметной активности наблюдался в облигациях РЖД-14, -15. В целом, активность постепенно смещается в сегмент кривой с дюрацией 3-5 лет против 5-7 лет ранее.

В бумагах 2-го эшелона объем сделок был несколько ниже, что обусловлено меньшими объемами эмиссии и более низкой ликвидностью. Вместе с тем, выпуски с большей доходностью и меньшим сроком обращения продолжали демонстрировать ценовой рост.

Сегодня внимание инвесторов будет отвлечено в сектор госбумаг, где пройдет размещение двух выпусков ОФЗ. Минфин выставил ориентиры доходностей в соответствии с предыдущими уровнями. Так, по выпуску с погашением в 2015 г доходность предполагается в диапазоне 7,20-7,25%, по облигациям с погашением в 2016 г – на уровне 7,5-7,6%. На наш взгляд, спред между выпусками с разницей в дюрации в 1 год в размере 30-35 б.п. слишком велик. В настоящий момент более короткий выпуск ОФЗ 25075 торгуется ближе к верхней границе предложенного диапазона (7,25%), тогда как более длинный выпуск ОФЗ 26203 стоит по доходности на уровне 7,5%. С точки зрения предлагаемой доходности более привлекательно выглядят ОФЗ 26203 с погашением в 2016 г. Мы считаем, что Минфин может сегодня пойти на увеличение объема размещения в более длинном выпуске.

Кредитный анализ

ВымпелКом (ВВ+/Ва3/-) публикует финансовые результаты за 2010 по US GAAP; НЕЙТРАЛЬНО

Вчера VimpelCom Ltd. (холдинговая компания российского ОАО «ВымпелКом») представил финансовые результаты за 4кв10г и полный 2010г по стандартам US GAAP. С кредитной точки зрения опубликованная отчетность рассматривается нами как нейтральная.

В 4кв10г ВымпелКом заметно увеличил капвложения и в итоге, впервые за прошлый год, получил отрицательный квартальный показатель свободного денежного потока (-$77 млн). В декабре оператор выплатил дивиденды в размере $600 млн, что вкупе с погашением более $800 млн кредитной задолженности привело к сокращению его денежной позиции за 4кв10г на 64% – до $885 млн. Несмотря на это, «подушка» денежной ликвидности на конец прошлого года обеспечивала компании покрытие краткосрочной части ее долга более чем на 76%.

В целом, мы полагаем, что анализ баланса ВымпелКома конца прошлого года сейчас уже не слишком целесообразен. Учитывая, что две недели назад акционеры компании одобрили сделку по поглощению Wind, основной интерес сейчас безусловно представляют будущие консолидированные показатели объединенной компании.

Руководство ВымпелКома рассчитывает завершить приобретение Wind примерно через месяц. Очевидно, что долговые показатели ВымпелКома после закрытия данной сделки ослабнут (в частности отношение долг/EBITDA приблизится к уровню 2,5х). Moody’s почти мгновенно отреагировало на предстоящую сделку понижением рейтинга ВымпелКома на 1 ступень. Скорее всего, S&P предпримет аналогичное действие по отношению к компании в скором будущем.

По нашему мнению, с учетом высокой способности ВымпелКома генерировать денежные потоки и умеренного объема капвложений (в 2011 г компания намерена сохранить капзатраты на уровне 20% от общей выручки), можно ожидать заметного снижения долговой нагрузки оператора уже к концу текущего года, и затем вероятно последуют обратные рейтинговые действия.

В целом, сделка с Wind не меняет нашей общей оценки кредитного профиля ВымпелКома, который мы считаем сильным с фундаментальной точки зрения. В настоящее время кривая еврооблигаций ВымпелКома (ВВ+/Ва3/-) располагается выше кривой Евраза (B+/B1/B+) – т.е. эмитента с более слабой комбинацией кредитных рейтингов. Мы считаем данный факт необоснованным даже при рассмотрении наиболее негативного для ВымпелКома сценария потенциального ухудшения его кредитных метрик после сделки с Wind (в том числе, новых понижений рейтингов и предложения со стороны оператора нового облигационного долга).

Мы обращаем внимание на то, что телекоммуникационные компании (как сектор в целом) продемонстрировали свою «стресс-устойчивость» в период экономического спада 2008-09гг в отличие от компаний сырьевых секторов, которые гораздо более чувствительны к изменению общей макроэкономической ситуации.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: