АК Трансаэро (NR): Масштабы бизнеса VS кредитные риски

Выводы

В настоящее время АК Трансаэро проводит маркетинг своих новых облигаций серии БО-1 объемом 2,5 млрд руб. Официальная цель займа – модернизация и перекомпоновка салонов воздушных судов авиакомпании. Сбор заявок пройдет с 17 февраля до 2 марта. Ориентир доходности по займу к 1,5-годовой оферте находится в широком диапазоне и составляет 11,83-12,89% годовых (купон 11,5-12,5%).

Кредитные риски Трансаэро, в первую очередь, нивелируются сильными рыночными позициями компании, репутацией успешного («безреструктуризационного» в части публичного долга) прохождения через период экономического спада 2008-2009 гг и высокой вероятностью получения авиаперевозчиком государственной поддержки в случае стресс-сценария. На другой чаше весов такие риски, как низкая информационная прозрачность, внушительный долг с низкой вероятностью снижения в обозримой перспективе и общая неопределенность дальнейшего развития отрасли (дефолты в которой привычные события).

Резюмируя, мы относим Трансаэро к эмитентам повышенной группы кредитного риска и весомых предпосылок для усиления кредитного профиля эмитента в настоящее время не видим. По нашим оценкам, «бланковый» долг Трансаэро на рассматриваемом горизонте инвестирования должен стоить в диапазоне 13-13,5% в терминах доходности (т.е участвовать в сделке целесообразно по верхнему уровню ориентира).

Трансаэро – бренд, заработанный годами. Трансаэро – имя, которое так или иначе знакомо большинству россиян, пользующихся услугами авиаперевозчиков. Компания оперирует на российском рынке авиаперевозок на протяжении 20 лет и к настоящему моменту уверенно занимает 2-е место после Аэрофлота по количеству перевезенных пассажиров как на внутренних, так и на международных направлениях. Трансаэро продолжает активно «бороться» за рыночную долю с Аэрофлотом, но объективно возможности частного перевозчика на данном «фронте» ограничены. По показателям пассажиропотока Аэрофлот сейчас почти вдвое превосходит Трансаэро. Впрочем, Трансаэро продолжает достаточно успешно развиваться в уже «оккупированной» нише рынка.

Уверенная динамика операционных показателей… По итогам 2011 г пассажирооборот Трансаэро относительно предыдущего года увеличился на 26,2%, а количество перевезенных пассажиров выросло на 27,2% – до почти 8,5 млн человек. Перевозчик доставил 51,3 тыс. тонн груза (на 27,9% больше, чем в 2010 г). Увеличение объемов перевозок проходило на фоне «разрастающейся» маршрутной сети Трансаэро: в прошлом году компанией были открыты 45 новых маршрутов, а общая карта полетов превысила 150 направлений.

Разумеется, увеличение объема перевозок требовало от Трансаэро увеличения и обновления достаточно устаревшего авиапарка компании (средний возраст самолетов превышает 15 лет). В 2011 г парк перевозчика пополнился 17 новыми лайнерами семейства Боинг. Компания также подписала соглашения на поставку ей еще 8 самолетов Боинг и 8 самолетов Airbus. Мы не исключаем, что активная покупка перевозчиком новых лайнеров – это, отчасти, выполнение негласного распоряжения правительства РФ, данного перевозчикам после участившихся в стране авиакатастроф.

…на фоне слабого финансового положения. Сильные операционные показатели не находят соответствующего отражения на финансовом положении Трансаэро. Авиаперевозчик довольно сильно закредитован, а необходимость постоянного обновления и модернизации парка судов не позволяет сокращать долговое бремя. Согласно отчетности по РСБУ за 9М 2011 г, выручка Трансаэро составила 61,8 млрд руб, при EBITDA на уровне 4,5 млрд руб и балансовом долге в 24,7 млрд руб (при этом 60% долга имеют краткосрочную природу). Текущую чистую долговую нагрузку Трансаэро можно условно оценить на уровне 5,2x годовых EBITDA. Впрочем, реальный показатель выше, с учетом того что российская отчетность не отражает значительных забалансовых лизинговых обязательств компании.

Высокие кредитные риски – проблема всей отрасли. Отрасль авиаперевозок в целом является весьма капиталоемкой, при этом рентабельность бизнеса довольно низка (в среднем норма EBITDA составляет около 10%). Высокая долговая нагрузка – довольно типичная глобальная проблема для авиаперевозчиков. Так, у таких известных мировых компаний как British Airways (BB-/B1/-), Delta Airlines (B/B2/B-) и China Air (NR) текущая долговая нагрузка находится на уровне 3-4х годовых EBITDA, а комбинации кредитных рейтингов наглядно указывают на финансовую «уязвимость» данных эмитентов. Названные компании в той или иной форме дотируются правительствами стран, к которым они относятся, что на наш взгляд является важнейшим фактором их существования.

Глобальные риски, для противостояния которым авиаперевозчики имеют весьма ограниченные возможности, это – рост стоимости авиатоплива (в среднем 30-40% издержек) и высокий уровень капитальных затрат, обусловленный необходимостью обслуживания и обновления парка воздушных судов. Дополнительной особенностью российского рынка авиаперевозок является привилегированное положение государственного перевозчика Аэрофлота (Fitch: BB+), что не идет на пользу конкуренции и препятствует развитию частных компаний. Относительно частые финансовые проблемы в секторе авиаперевозок – это во многом следствие системных отраслевых рисков. На российском рынке с этими проблемами сталкивались в разное время КД Авиа, ЭйрЮнион, Атлант-Союз и ряд других авиаперевозчиков, и даже АК Сибирь, входящая в число крупнейших авиакомпаний РФ.

Низкая информационная открытость – решаемая задача для Трансаэро. На наш взгляд, недостаточная информационная открытость – это тот недостаток, который Трансаэро в состоянии исправить. Учитывая, что компания уже не первый раз занимает на публичном долговом рынке и, по всей видимости, продолжит заимствования в будущем, это тем более представляется логичным. Трансаэро приостановило публичное раскрытие отчетности по МСФО после 2009 г. Нам это решение представляется стратегически неверным, определенно вызвавшим негативную реакцию как минимум у части кредиторов авиаперевозчика (в частности, держателей обращающихся облигаций Трансаэро).

Кроме того, с целью повышения привлекательности облигаций компании (и снижения стоимости заимствований) компания могла бы получить кредитный рейтинг. С высокой долей вероятности рейтинг Трансаэро оказался бы в категории Single “B”, что обеспечит включение облигаций эмитента в ломбардный список. Получение кредитного рейтинга, помимо всего прочего, было бы логичным шагом в преддверии возможного IPO, – ведь рано или поздно Трансаэро пойдет на этот шаг.

Справедливая доходность новых облигаций Трансаэро 13,0–13,5%. Сделки в обращающемся выпуске Трансаэро (с офертой примерно через 2 месяца) проходят сейчас с доходностью вблизи 11-11,5%, что может являться лишь условным ориентиром при позиционировании новых бумаг эмитента. Комплексно подходя к оценке кредитного риска авиаперевозчика (учитывая как изложенные выше риски отрасли, так непосредственно риски самой компании), мы видим справедливую доходность новых облигаций Трансаэро в диапазоне 13,0–13,5% к 1,5-годовой оферте. Инвесторам следует учитывать потенциальные риски невысокой ликвидности выпуска на вторичных торгах, его «неломбардность», а также низкий recovery ratio при рассмотрении негативного сценария.

Доходность на уровне 13-13,5% по бондам Трансаэро, в частности, предполагает премию 230-280 б.п. к облигациям такого уровня как Мечел (Moody’s: B1). На наш взгляд, данный размер премии адекватен, учитывая, что бизнес Мечела имеет за собой реальные производственные активы, компания публична, а облигации эмитента «ломбардны». Отметим, что в случае получения Трансаэро рейтинга, этот спред может сузиться в среднем на 100 б.п. В тоже время, мы не исключаем, что Трансаэро сумеет занять под ставку купона ниже 12%. С большой долей вероятности, основная база инвесторов в облигации Трансаэро будет сформирована банками, которые уже сейчас имеют кредитные отношения с перевозчиком и, таким образом, их комплексные рычаги «воздействия» на компанию, как и recovery по долгу выше в сравнении с «рядовыми» инвесторами в облигации.