3-й эшелон: тяжелая осень 2008

Участившиеся технические дефолты эмитентов 3-го эшелона и напряженная ситуация на рынке капиталов, которая длится уже более года, обратили наше внимание на погашения и оферты в октябре-декабре 2008 г. На наш взгляд, предстоящая осень может стать последней для многих представителей 3-го эшелона.

Для большинства таких компаний характерен агрессивный уровень долговой нагрузки в результате бурного развития в 2005-2007 гг. Стратегия развития этих компаний предполагала быстрый рост в ущерб рентабельности за счет постоянного привлечения заемных ресурсов (кредиты банков и публичные долги). В результате, в текущей рыночной ситуации большинство из них сталкиваются с проблемами рефинансирования. Учитывая, что рублевый рынок закрыт для них уже год, лимиты в банках отсутствуют, а имущество и активы – заложены, мы высоко оцениваем вероятность очередных дефолтов по таким облигациям.

Участившееся количество дефолтов и просрочек при расчетах по корпоративным облигациям в последнее время формирует негативную тенденцию, которая будет, по нашему мнению, продолжаться и в будущем. Это обусловлено двумя ключевыми факторами: 1) слабое кредитное качество эмитентов (у некоторых соотношение Долг/EBITDA превышает 8x) и 2) невозможность рефинансироваться в связи с ухудшающейся ликвидностью.

В ситуации, когда мы ожидаем волны дефолтов 3-го эшелона, вопросы юридической защиты прав инвесторов представляются нам ключевыми. В связи с этим мы попытались разобраться, что происходит в случае отказа эмитента исполнять свои обязательства по публичным долгам и что происходит в случае его банкротства.

Первоначально при невозможности эмитента исполнить свои обязательства наступает технический дефолт, срок которого установлен в пределах 7 дней для выплаты купона и 30 дней для исполнения обязательств по оферте и погашению. При отсутствии денег у компании основными вариантами выхода из ситуации будет либо помощь акционеров, либо продажа активов, либо продажа части/всей компании стратегическому инвестору. В случае если компании не удастся воспользоваться какой-либо из опций, она будет вынуждена признать себя банкротом.

Основываясь на российской юридической практике, зачастую у компаний, принявших решение о банкротстве, есть возможность получить контроль над процедурой и ввести на 2 года финансовое оздоровление или внешнее управление. Одним из главных результатов от введения данных процедур в компании является возможность отсрочить выплаты и «рефинансироваться» под ставку ЦБ. В этой ситуации держатели облигаций являются одними из наиболее незащищенных инвесторов, т.к. обеспечением по облигациям, по сути, является денежный поток, а не активы компании. Поэтому введение финансового оздоровления или внешнего управления дает им большую надежду на возврат вложенных денежных средств, чем в случае признания банкротства эмитента.

В связи с ожиданиями массовых дефолтов 3-го эшелона в октябре-декабре 2008г. мы хотели бы привлечь внимание инвесторов к процедуре банкротства компаний, и полагаем, что понимание этой процедуры заставит их по-новому оценивать риски и вероятность дефолтов 3-го эшелона.

Пик размещения бондов 3-го эшелона пришелся на середину 2006г – начало 2007г. Тогда, в условиях избыточной ликвидности, компании, в надежде рефинансироваться в будущем, активно развивались за счет заемных средств. Деньги привлекались под 13-14% годовых к оферте на 1.5-2 года. В результате, основной объем оферт и погашений эмитентов 3-го эшелона приходится на конец 2008г – начало 2009г.

В целом, за последние несколько месяцев у компаний 3-го эшелона произошло несколько технических дефолтов, некоторые из которых переросли в реальные (см. таблицу). Первым сигналом стал технический дефолт Евросервиса осенью 2007 г, когда компания просрочила погашение на 2 дня.

Сезон дефолтов продолжился в начале 2008 г., когда торговая сеть Марта в конце мая погасила свои обязательства также с просрочкой на 2 дня. Дефолта по второму выпуску компания смогла избежать, договорившись со Связь-банком. Тем не менее, при прохождении оферты по 3-му выпуску, компании пришлось признать свою несостоятельность, что в принципе не стало для нас неожиданностью. Собрание кредиторов и рассмотрение дела о банкротстве намечено на февраль 2009 г. Кроме Марты еще 10 эмитентов допустили дефолты (технические или реальные).

При анализе эмитентов, допустивших дефолты, мы отмечаем наличие сразу 3-х компаний лесопромышленного и целлюлозно-бумажного сектора (Миннеско, ГОТЭК и СЗЛК). Мы связываем это с проблемами отрасли в целом: введение таможенных пошлин и снижение спроса на продукцию. Значительное падение рентабельности вместе с широкомасштабной инвестиционной программой компаний негативно отразилось на их кредитном качестве. Среди других отраслевых сегментов мы отмечаем предприятия агропромышленного и ритейлового сегмента, также имеющие высокие уровни долговой нагрузки.

Резкое увеличение объемов оферт и погашений приходится на октябрь, когда компании 3-го эшелона должны будут погасить порядка 30.6 млрд. руб. (для сравнения, в сентябре 3-му эшелону предстояло погасить около 12.7 млрд. руб.) Основной же пик оферт и погашений (около 60 млрд. руб.) приходится на декабрь. В случае начала волны дефолтов в октябре, эмитентам 3-го эшелона будет еще труднее договариваться с банками-кредиторами в декабре, и тогда мы можем увидеть массовый дефолт 3-го эшелона.

В связи с ухудшающейся ситуацией на финансовых рынках нас больше всего беспокоят эмитенты банковского сектора, девелоперы и ритейлеры. Исходя из нашего анализа, на долю банков, девелоперов и ритейлеров приходится порядка 31% общего объема оферт и погашений 3-го эшелона до конца февраля 2009г. или около 55 млрд. руб.

В преддверии оферт, чтобы избежать погашения бумаг, эмитенты готовы назначать высокие купонные ставки. Однако если до начала сентября, эмитенты еще как-то могли рассчитывать на то, что им удастся договориться с инвесторами, то на сегодняшний день, по нашему мнению, такая возможность просто отсутствует. Ухудшающаяся ликвидность не оставляет многим выбора, кроме как предъявлять все бумаги к оферте.

Серьезные проблемы с ликвидностью в сентябре дополняются наличием значительных налоговых выплат в октябре – декабре (порядка 2,2 трлн. руб.). Это будет оказывать дальнейшее давление на ликвидность и возможность рефинансироваться в банках. По нашему мнению, в ближайший год большинство эмитентов 3-го эшелона не смогут рефинансировать свои обязательства на публичном рынке.

Таким образом, мы ожидаем серьезные трудности у большинства компаний 3-го эшелона с рефинансированием перед офертами/погашениями: лимиты в банках на них выбраны, размещение новых рублевых облигаций невозможно. В таком случае у компании есть несколько вариантов выхода: 1) помощь акционера, 2) продажа активов или 3) продажа акций стратегическому инвестору.

Учитывая, что в большинстве случаев значительная часть активов заложена по кредитам, а средств у акционеров нет, то основным выходом для компании является продажа всего или части бизнеса более крупному игроку (Макси Групп – осень 2007). Однако в настоящее время возможность продать бизнес есть не у всех эмитентов. Это объясняется тем, что на рынке существует большое количество компаний с сомнительными активами и проблемными долгами. В таком случае продать ее можно только назначив значительный дисконт.

В сложившейся ситуации компании ищут нестандартные методы решения своих проблем: девелоперы приостанавливают реализацию некоторых проектов, а ритейлеры пытаются договориться с поставщиками об увеличении сроков расчетов. Тем не менее, это больше способствует замедлению роста долговой нагрузки, нежели прохождению оферты/погашения. Единственное, что на наш взгляд останавливает таких эмитентов от начала процедуры банкротства – это общее негативное восприятие банкротства как такового. Процедура банкротства воспринимается как потеря репутации, однако, дефолт по публичным долгам – такая же потеря репутации должником, как и банкротство. При этом начало процедуры банкротства не ведет к банкротству компании.

В ситуации, когда мы ожидаем волны дефолтов 3-го эшелона, вопросы юридической защиты прав инвесторов представляются нам ключевыми. В связи с этим мы проанализировали возможные варианты развития событий в случае банкротства эмитента.

Дело о банкротстве может быть возбуждено в случае, если в арбитражный суд обратится одно из следующих лиц:

• кредитор или уполномоченный орган власти

• сама компания в случае предвидения банкротства и невозможности уплатить обязательные платежи в срок.

Дело о банкротстве рассматривается в суде в течение 7 месяцев с момента поступления заявления о признании должника банкротом.

В ходе проведенного нами анализа мы выяснили некоторые моменты, которые могут изменить восприятие инвесторами кредитного риска эмитентов облигаций и компаниями самой процедуры банкротства.

Согласно российскому законодательству в ходе рассмотрения дела о банкротстве у компании есть 4 возможных варианта развития событий:

• Финансовое оздоровление;

• Внешнее управление;

• Конкурсное производство и банкротство компании;

• Заключение мирового соглашения с кредиторами.

После подачи заявления о банкротстве проводится первое собрание кредиторов. На нем определяется, в каком русле будет проходить рассмотрение дела в суде. Для этого простым большинством голосов на собрании кредиторов определяется один из четырех вышеперечисленных вариантов и подается ходатайство в суд. На его основе суд выносит решение о дальнейшей процедуре банкротства. Таким образом, ключевым моментом для держателей облигаций является первое собрание кредиторов.

Основываясь на российской юридической практике, мы полагаем, что у компании имеются возможности для получения большинства голосов на собрании кредиторов за счет внутригрупповых кредитов и кредитов аффилированным/дружественным компаниям. Кроме того, компании могут привлечь на свою сторону держателей облигаций, которые будут больше заинтересованы в сохранении операционной деятельности компании (процедура финансового оздоровления и внешнего управления) и восстановлении ее платежеспособности. В случае принятия на собрании кредиторов решения о банкротстве, шансы на получение каких-либо денежных средств у держателей облигаций минимальны в силу старшинства других кредиторов.

В случае введения финансового оздоровления, должник может получить рассрочку по расчету с кредиторами, которая может достигать почти 2-х лет, при этом процентная ставка, начисляемая на сумму задолженности, равна ставке рефинансирования Центрального Банка РФ. В случае, если в процессе финансового оздоровления и сохранения операционной деятельности, эмитенту удастся погасить значительную часть долгов, дело о банкротстве может быть прекращено. Кроме того, в течение этого времени компания может найти покупателя на свои активы.

Таким образом, процедура банкротства может стать для эмитента способом «рефинансирования». В такой ситуации держатели облигаций, менее всего защищены.