Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[31.10.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Ситуация на рублевом рынке облигаций в понедельник не претерпела существенных изменений. Ставки денежного рынка по-прежнему находятся на уровне 8-9%, сигнализируя об остром кризисе рублевой ликвидности. В понедельник банки продолжили практику заимствований финансовых ресурсов в ЦБ. Банк России вынужден был даже провести дополнительный (третий) аукцион однодневного прямого РЕПО. Всего объем заимствований составил около 98.0 млрд руб., превысив аналогичный показатель предыдущего дня (85.4 млрд руб.). Резко (с 6.0% до 8.5%) возросли ставки недельного РЕПО под ОФЗ, а двухнедельного – до 5.3%. Тем не менее, рынок рублевых облигаций вновь выстоял, и массированных продаж отмечено не было. При этом на рынке присутствует определенное количество игроков, не испытывающих проблем с ликвидностью и готовых купить облигации дешево (по цене покупки). По-прежнему наблюдается интерес к выпускам Сибирьтелеком-5 и УРСИ-5. Российские инвесторы интересовались облигациями Москва-44.

Высокие торговые обороты были отмечены в выпусках ОФЗ 46018 и ОФЗ 46014, котировки которых по итогам дня, впрочем, не изменились. Хочется верить, что последний платежный день октября был пиковым с точки зрения рублевой ликвидности. С сегодняшнего дня ситуация начнет медленно улучшаться в первую очередь в связи с более интенсивными пополнениями рублевой ликвидности за счет бюджетных поступлений накануне начала нового месяца. Большинство участников рынка рассчитывают именно на такой сценарий развития ситуации, и если их ожидания не оправдаются, отдельные инвесторы, видимо, будут вынуждены начать более агрессивные продажи.

Стратегия внешнего рынка

После оживленного закрытия в пятницу инвестиционная активность на развивающихся рынках облигаций была невысокой. Совокупный доход индекса EMBI+total снизился на 0.08 п. п., а спрэд к КО США увеличился на 2 б. п. По всей видимости, инвесторы взяли паузу, опасаясь, что недавнее ралли КО США оказалось слишком стремительным, и можно ожидать коррекции. На этой неделе будет опубликовано множество статистических данных (важные индексы деловой активности, данные по занятости), что обещает волатильность на рынке.

В то же время, в дальнейшем мы ожидаем сохранения тенденции замедления экономического роста и ослабления инфляции в США, что может привести к снижению ставки ФРС к середине следующего года. Плавное замедление экономики США рассматривается как наиболее благоприятный сценарий для развивающихся рынков. Индикативный выпуск Россия 30 торгуется в узком коридоре 111.875-112.0 со спрэдом к КО США в 110 б. п. Активность в корпоративном секторе остается невысокой. Мы считаем, что картина понедельника не совсем верно отражает настроения участников рынка, и в конце недели можно ожидать более активных покупок. Кроме того, активность российских инвесторов ограничена серьезным кризисом рублевой ликвидности. На прошлой неделе первая волна покупок на российском рынке еврооблигаций затронула наиболее популярные выпуски (АК АЛРОСА, Северсталь, ЕвразХолдинг, МТС). В то же время установление более долгосрочного благоприятного периода на развивающемся рынке будет способствовать тому, что в погоне за более высокими прибылями участники начнут обращать внимание на менее ликвидные инструменты, а также на банковские еврооблигации. Сегодня мы опубликуем специальный отчет, в котором указаны наиболее привлекательные российские еврооблигации корпоративного и банковского секторов.

В понедельник Банк Русский Стандарт объявил ориентир по доходности еврооблигаций, обеспеченных платежами по автокредитам (ABS). Доходность транша А (Baa1/A-) в объеме 133.75 млн евро будет установлена на уровне ставки Euribor+110-130 б. п., транша B (Baa1/BBB) в объеме 35.0 млн евро – на уровне Euribor+160 б. п. Транш С в объеме 51.25 млн евро будет полностью выкуплен ЕБРР и МФК по ставке Euribor+300 б. п.

Стратегия валютного рынка

Несмотря на повышение курса рубля в течение последних нескольких дней, ставки overnight на межбанковском рынке остаются на очень высоком уровне. Возможно, это обусловлено выплатами самого большого налога – налога на прибыль. По нашему мнению, начиная с завтрашнего дня ситуация с ликвидностью начнет улучшаться. Следует также учесть все еще значительную фрагментированность российской банковской системы. Например, ставки overnight на межбанковском рынке находятся на уровне 9%, но при этом Банк России предоставляет финансирование по ставке чуть выше 6% в рамках однодневного РЕПО. Более того, некоторые банки проявили желание провести с Банком России сделки обратного РЕПО по ставке около 4.5%. Указанные факты свидетельствуют о том, что (а) ряд банков не испытывает проблем с денежной ликвидностью, и (б) банки, занимающие под 9% на межбанковском рынке не имеют доступа к 6%-ным займам, предоставляемым Банком России. Такое положение может быть обусловлено либо отсутствием у банков ценных бумаг, принимаемых Банком России в качестве обеспечения по сделкам РЕПО, либо отсутствием у них в портфелях свободных ценных бумаг, еще не использованных для сделок РЕПО с Банком России. В любом случае, это свидетельствует о том, что портфели облигаций первого эшелона финансируются по более низким ставкам, в то время как более доходные инструменты финансируются по повышенным ставкам.

Среднесрочные рекомендации

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• После повышения агентством S&P кредитного рейтинга Газпромбанка до уровня BB+ мы рекомендуем инвесторам открывать длинные позиции в наиболее недооцененном выпуске еврооблигаций эмитента Газпромбанк 11 – спрэд этих облигаций на 20 б. п. шире аналогичного показателя для облигаций Банк Москвы 10. Исторически кривая доходности Газпромбанка расположена на 20 б. п. ниже кривой доходности Банка Москвы. Хотя рейтинг инструментов Банка Москвы (-/А3/BBB) выше, мы считаем, что вероятность поддержки со стороны материнских организаций сопоставима для обоих банков. При этом Газпром отличается большей гибкостью в предоставлении такой поддержки, чем город Москва.

• Еврооблигации ВымпелКома продемонстрировали хорошую динамику, и сейчас их спрэды полностью отражают преимущества компании перед конкурентами по операционным и финансовым показателям. Мы считаем, что в настоящий момент инструменты МТС и МегаФона более интересны, и рекомендуем инвесторам покупать выпуски этих эмитентов за счет сокращения позиций в инструментах ВымпелКома.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.