Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[31.10.2006] Банк ЗЕНИТ

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Уплата налога на прибыль оказалась серьезным испытанием для денежного рынка: ставки МБК вчера достигали 10%, сумма остатков на корр. счетах и депозитах сократилась на 53.6 млрд. руб., а Центральный Банк провел аж три аукциона РЕПО, предоставив рынку больше 100 млрд. рублей. Не остался в стороне от столь существенного обострения дефицита ликвидности и рынок рублевого долга: в понедельник в выборочных ликвидных бумагах и некоторых сериях второго эшелона преобладали продажи.

В частности, в госбумагах довольно большие обороты прошли по длинным ОФЗ 46018 (-13 б.п. по последней сделке) и 46014 (-1 б.п.). В негосдуарственном сегменте подешевели ФСК-2 (-13 б.п.), Газпром-6 (-8 б.п.), Мгор-39 (-6 б.п.), Мгор-44 (-4 б.п.), Мособл-6 (-18 б.п.). Во втором эшелоне можно было наблюдать продажи в облигациях САНОС-2 (-20 б.п. по последней сделке), Сибтел-5 (-13 б.п.), ЦТК-4 (-24 б.п.), ВлТел-2 (-32 б.п.).

Сегодня напряженная ситуация на денежном рынке сохранится – банкам нужно будет провести последние в этом месяце налоговые платежи (за пользование недрами за 3 кв. 2006). Не исключено что на этом фоне в ликвидных бумагах можно будет вновь наблюдать небольшие продажи, тем более, что впереди еще аукцион по двум выпускам Газпрома на 10 млрд. руб. (в четверг). По всей видимости, ситуация нормализуется ближе к концу недели. В то же время, решение проблемы с ликвидностью не означает, что с началом нового месяца можно ожидать роста оптимизма в рублевых бумагах. Исходя из котировок форвардных контрактов, главный фактор поддержки спроса на рублевые облигации в лице ожиданий укрепления рубля продолжает стремительно терять силу: 6 мес. форвард сейчас предполагает снижение доллара лишь на 5 копеек к текущему уровню. Дальнейшему охлаждению настроений в пользу роста рубля могут поспособствовать и сегодняшние слова зампреда ЦБ Улюкаева относительно того, что в этом году цель по инфляции (9%) все-таки будет выполнена.

В целом, мы не видим особых перспектив для роста рынка в среднесрочной перспективе, и рекомендуем инвесторам искать возможности для покупок в недооцененных выпусках 2-3 эшелонов, в том числе среди новых бумаг на первичном сегменте. (см. «Торговые рекомендации»).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Юнимилк: завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов компании относительно роста продаж и рентабельности в текущем году, можно ожидать ее дальнейшего снижения.
• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2 Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4: потенциал сужения спрэда к "кривой телекомов" с 80 до 50 б.п. Дальнейшее «финансовое выздоровление» компании, которое призваны обеспечить крайне консервативная долговая политика компании и режим жесткого контроля над издержками, сохраняет шансы сократить текущий спрэд.
• ЦТК-5: «потенциал» сужения спрэда при выходе на вторичные торги мы оцениваем в пределах 25 б.п. до справедливого уровня к ОФЗ 200 б.п. Цена ЦТК-5 на форвардном рынке варьируется в диапазоне 100.2% - 100.25%, что соответствует доходности около 8% годовых (спрэд к ОФЗ 225 б.п.).
• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы До конца октября контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.
• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
• РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.
• ГМК НорНикель-09: потенциал снижения доходности около 30 б.п. После повышения рейтинга агентством Moody’s на две ступени до «Ваа2», мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой ТНК-ВР до нуля.