Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[31.08.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Плавное ослабление рубля возможно, но оснований для резкой девальвации нет

Некоторый дефицит рублевой ликвидности, наблюдавшийся на прошедшей неделе, по завершении периода налоговых платежей был благополучно преодолен. В пятницу конъюнктура на денежном рынке нормализовалась, и однодневные ставки вернулись на уровень 5.5-6.5%. На фоне улучшения ситуации с рублевой ликвидностью рубль вновь начал медленно дешеветь по отношению к бивалютной корзине. В результате укрепление рубля, наблюдавшееся в середине недели, в четверг и пятницу было полностью отыграно, и курс относительно корзины установился на уровне 37.80. На предстоящей неделе тенденция к медленному удешевлению рубля может сохраниться – это связано главным образом с тем, что на фоне вероятного ускорения расходования средств федерального бюджета в начале месяца объем рублевой ликвидности может дополнительно увеличиться. Сегодня утром обращает на себя внимание резкий приток средств на корреспондентские счета кредитных организаций в Банке России, объем которых вырос до 623.2&n bsp;млрд руб. против 466.7 млрд руб. в пятницу. Вместе с тем, фундаментальных оснований для резкой девальвации рубля, на наш взгляд, по-прежнему нет – цены на нефть держатся на уровне USD70 за баррель, обеспечивая устойчивое положительное сальдо торгового баланса.

Минфин намерен вновь разместить средства бюджета на депозитах

Второго сентября банкам предстоит рассчитаться с Банком России по ранее выданным кредитам без обеспечения, объем погашения должен составить 150 млрд руб. Кроме того, им предстоит возвратить ранее полученные от Министерства финансов депозиты в размере 60 млрд руб. Рефинансировать задолженность банки смогут, участвуя в аукционе Банка России по предоставлению необеспеченных кредитов на срок пять недель в объеме 100 млрд руб., а также привлекая новые депозиты от Минфина. В первый день осени министерство намерено разместить на трехмесячных депозитах в коммерческих банках до 120 млрд руб. по минимальной ставке 10.25%. Последний аукцион Минфина по предоставлению временно свободных средств федерального бюджета на депозиты не состоялся, так как объявленная минимальная ставка оказалась недостаточно привлекательной для банков. На этот раз ставка будет ближе к рыночной, и вполне вероятно, что банки воспользуются предложением Министерства финансов.

Ралли рублевых облигаций не исключено

На внутреннем рынке долговых обязательств во второй половине недели настроения улучшились. После нескольких недель стагнации и незначительной коррекции котировки большинства долговых инструментов первого эшелона возобновили рост. В результате в четверг и пятницу наиболее ликвидные облигации прибавили в цене в среднем около 0.5 п. п. В число лидеров роста по итогам недели вошли выпуски ВымпелКом-3, МТС-5, трехлетние биржевые облигации ЛУКОЙЛа, Газпромнефть-3. Доходности краткосрочных инструментов первого эшелона в настоящее время находятся на уровне 10-11%, а соответствующие показатели для облигаций с погашением через 2-3 года составляют около 13-14%. На наш взгляд, рост на рынке рублевых облигаций на наступающей неделе продолжится: в пользу покупок говорят как улучшающаяся ситуация с рублевой ликвидностью, так и в целом благоприятная обстановка на внешних рынках. Кроме того, в ближайшее время не ожидается крупных размещений обязательств эмитентов первого эшелона, что также позитивно скажется на инвестиционной активности на вторичном рынке. Кроме того, мы не исключаем, что по результатам анализа динамики инфляции в августе Банк России вновь пойдет на снижение ключевых процентных ставок. Наилучшей стратегией в текущих условиях, на наш взгляд, является покупка ликвидных корпоративных облигаций со сроками обращения 2-3 года.

Популярность ОФЗ растет

На прошедшей неделе также возрос спрос на государственные облигации. Минфин успешно провел аукцион пятилетних ОФЗ 25068, а также продолжил практику доразмещения ОФЗ на вторичном рынке, продав за неделю гособлигации в объеме свыше 15 млрд руб. С начала года объем размещения гособлигаций уже достиг примерно 226 млрд руб., при этом около 100 млрд руб. пришлось на неторгуемые ГСО. На аукционах удалось реализовать обязательства в объеме около 75 млрд руб., тогда как около 50 млрд руб. было получено в ходе доразмещений ОФЗ на вторичном рынке. Интересно отметить, что половина привлеченного на вторичном рынке объема средств пришлась на август. Сентябрь также обещает стать успешным месяцем с точки зрения осуществления программы государственных внутренних заимствований. В отсутствие большого объема корпоративных размещений спрос на ОФЗ может возрасти. Доходности ОФЗ на уровне 11-12% при текущих ставках денежного рынка и РЕПО делают их очень привлекатель ным инструментом для осуществления стратегии carry trade (Банк России учитывает ОФЗ с нулевым дисконтом при операциях РЕПО). На предстоящей неделе Минфин намерен провести самые крупные аукционы в текущем году. В ближайшую среду участникам рынка будут предложены ОФЗ 25067 (погашение в 2012 г.) в объеме 15 млрд руб. и ОФЗ 25068 (погашение в 2014 г.) на 10 млрд руб. На наш взгляд, вероятность успеха ближайших аукционов ОФЗ весьма высока.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Отчетность Банка «Халык» за первое полугодие 2009 г. отражает прежние тенденции

В минувшую пятницу Банк «Халык» опубликовал результаты за январь-июнь по МСФО, которые представляются нам нейтральными. Основные тенденции первого квартала сохранились. Приведем наши основные выводы.

• Банк имеет избыточный запас денежных средств. На первое июля 2009 г. объем ликвидных активов превысил USD4 млрд и достиг 32% от общего размера активов. Безусловно, данный факт обеспечивает должный уровень комфорта держателям долговых обязательств банка. Тем не менее, это также свидетельствует о том, что банк не может найти заемщиков с приемлемым уровнем кредитного риска для использования избыточной ликвидности.

• Рост средств на счетах клиентов продолжился. Вклады физических лиц выросли на 1.3%, а юридических – на 4.3% (на 9%, если учитывать конвертацию депозита фонда «Самрук-Казына» на 33 млрд тенге в привилегированные акции) относительно первого квартала. Поскольку в настоящее время Банк «Халык» частично принадлежит фонду «Самрук-Казына», им раскрываются данные об операциях с фондом и его дочерними предприятиями. На конец первого полугодия 2009 г. на депозите в банке находилось 431 млрд тенге дочерних предприятий фонда «Самрук-Казына» (как мы полагаем, главным образом КазМунайГаза), что составляет 53% от общего объема корпоративных депозитов.

• Объем проблемных кредитов (NPL) продолжил увеличиваться: с 10.1% на конец 2008 г. до 14.6% в первом и 17.9% во втором квартале 2009 г. В апреле-июне разница между начисленными и полученными процентами составила 22%, что близко к уровню проблемных кредитов. Коэффициент резервирования составил 12.9% (+200 б. п. относительно января-марта); таким образом, текущий объем резервов банка не покрывает величину проблемных кредитов. Во втором квартале 2009 г. Банк «Халык» отчислил в резервы 25.3 млрд тенге, ровно столько, сколько позволило банку отразить минимальную прибыль.

• После завершения эмиссии привилегированных акций объемом 48 млрд тенге собственный капитал Банка «Халык» достиг около USD1.8 млрд, отношение Капитал/Активы составляло 13.2%, а коэффициент общей достаточности капитала – 18.5%.

Банк «Халык» по-прежнему имеет необходимые ресурсы для осуществления выплат по долговым обязательствам, что, на наш взгляд, наиболее существенно для инвесторов в инструменты с фиксированной доходностью. Динамика проблемных кредитов, на наш взгляд, предполагает, что банку потребуется больше времени для того, чтобы полностью решить проблемы с качеством активов и нарастить резервы до уровня, покрывающего величину проблемной задолженности. Тем не менее, мы полагаем, что это не имеет критического значения. Еврооблигации Банка «Халык» существенно выросли в цене, и хотя мы позитивно оцениваем кредитное качество эмитента, мы занимаем скорее нейтральную позицию в отношении его долговых инструментов (доходность еврооблигаций с погашением в 2012 г. составляет сейчас порядка 12%). И все же премия в 1000 б. п. к кривой доходности КО США может сделать их привлекательными для иностранных инвесторов и создать потенциал для дальнейшего повышения котировок.

Результаты Казкоммерцбанка за первое полугодие: запас ликвидности вызывает опасения

Казкоммерцбанк (ККБ) в пятницу опубликовал отчетность за первое полугодие 2009 г. по МСФО. На наш взгляд, представленные результаты подтверждают, что банк испытывает некоторый дефицит ликвидности в преддверии погашения крупных обязательств по контрактам, и в то же время свидетельствуют о возможностях генерации прибыли, которые в случае успешного погашения долга в конце года должны позволить банку решить проблемы качества активов за счет внутренних источников. Наши основные выводы приведены ниже.

• Общий объем кредитного портфеля во втором квартале увеличился на 51 млрд тенге. За тот же период отток корпоративных депозитов составил 108 млрд тенге (без учета депозита Фонда национального благосостояния «Самрук-Казына» в размере 36 млрд тенге, который в мае 2009 г. был конвертирован в собственный капитал). Это привело к существенному сокращению объема ликвидных активов ККБ. Решение об увеличении портфеля кредитов перед погашением крупных обязательств вызывает у нас вопросы. Единственным логичным обоснованием такого шага, на наш взгляд, могло быть использование этих средств на выкуп долговых обязательств через аффилированные структуры (см. наш комментарий в «Обзоре рынка долговых обязательств» от третьего августа 2009 г.).

• Для предстоящего погашения обязательств имеющегося запаса ликвидности не достаточно. Краткосрочные ликвидные активы банка (неограниченные в использовании денежные средства и кредиты банкам сроком до трех месяцев) составили USD0.94 млрд, тогда как объем обязательств по долговым ценным бумагам и банковским кредитам, которые ККБ предстоит погасить до конца года согласно графику достигает от USD1.35 млрд до USD1.5 млрд. Для выплаты долга банку необходимо будет либо привлечь дополнительные средства клиентов, либо высвободить ликвидность за счет существенного сокращения кредитного портфеля и получения процентных платежей во втором полугодии 2009 г.

• К концу полугодия объем проблемных кредитов (NPL) увеличился с 12.2% в первом квартале до 15% от общего объема кредитного портфеля. Объем проблемных кредитов полностью покрыт резервами, которые достигли 15.3% кредитного портфеля (+210 б. п. относительно марта). Разница между процентами начисленными и полученными составила всего 16%, что существенно меньше показателя за первый квартал. Фактически полученные проценты достигли 85 млрд тенге – на 50% выше, чем в первом квартале. Полученный чистый процентный доход за квартал (по отчету о движении денежных средств) составил USD185 млн (USD365 млн в отчете о прибыли и убытках), что может стать важным источником ликвидности во втором полугодии, когда банку предстоит погашение долговых обязательств.

• Чистая процентная маржа по-прежнему остается высокой. По нашим оценкам, за отчетный период показатель прибавил еще 20 б. п. и достиг 8.3%. Чистый процентный доход до учета эффекта от обесценения кредитного портфеля в размере 55 млрд тенге и от выкупа долговых обязательств на 8 млрд тенге позволил ККБ завершить период с прибылью, несмотря на отчисления в резервы в размере 63 млрд тенге.

• После размещения обыкновенных акций в мае отношение собственного капитала банка к активам увеличилось до 13.5%, а коэффициент общей достаточности капитала – до 18.1%.

На наш взгляд, в настоящее время ККБ находится в неустойчивом положении с точки зрения ликвидности. Данный факт четко отражает инвертированная форма кривой доходности его еврооблигаций. Хотя мы не считаем реструктуризацию долговых обязательств ККБ наиболее вероятным вариантом развития событий, такой риск не исключен, что усугубляет еще и то обстоятельство, что держателями существенной доли еврооблигаций ККБ являются сам банк и, как мы полагаем, аффилированные с ним лица.

ЛУКОЙЛ: финансовая отчетность за второй квартал по американским стандартам учета

ЛУКОЙЛ в пятницу опубликовал финансовую отчетность за второй квартал по американским стандартам учета и провел телеконференцию для инвесторов. Как мы и ожидали, отчетность отразила значительное улучшение рентабельности по сравнению с первым кварталом, поскольку цены на нефть выросли на 32% в квартальном сопоставлении, тогда как динамика экспортных пошлин запаздывала. Рентабельность EBITDA увеличилась до 20% с 17% в январе-марте, что соответствует нашему прогнозу (21%). Однако на выручку ЛУКОЙЛа значительное воздействие оказали превзошедшие ожидания объемы перепродажи нефти и нефтепродуктов, обусловленные увеличением закупок нефти на 168% в годовом сопоставлении до 5.9 млн тонн. В результате выручка в размере USD20.1 млрд оказалась выше нашего прогноза и среднерыночной оценки на 17% и 19% соответственно, чему дополнительно способствовали более высокие, чем мы ожидали, цены на нефтепродукты. Неожиданно быс трый рост объемов закупок нефти обусловил также превышение прогноза по стоимости закупки углеводородов на USD2.7 млрд, однако другие статьи операционных расходов в целом соответствовали ожиданиям. Таким образом, показатель EBITDA в USD4 млрд оказался выше как нашего прогноза, так и среднерыночной оценки на 11% и 14% соответственно. Чистая прибыль составила USD2.3 млрд – здесь дополнительный позитивный эффект оказала более низкая, чем мы предполагали, доля миноритарных акционеров, что обусловило превышение как нашего прогноза, так и среднерыночной оценки на 36% и 31% соответственно. Мы отмечаем, что на этот раз чистая прибыль ЛУКОЙЛа оказалась весьма близка к оценке ConocoPhillips в USD2.45 млрд, опубликованной в конце июля. Хотя капиталовложения ЛУКОЙЛа в размере USD1.57 млрд оказались примерно на 30% ниже нашего прогноза, чистый долг в USD8.97 млрд превзошел нашу оценку на 8% из-за увеличения оборотного капитала, оказавшего негативное влияние на ликвидность.

На наш взгляд, опубликованные результаты деятельности не окажут влияния на котировки долговых обязательств ЛУКОЙЛа, которые остаются переоцененными на внешнем рынке и оценены справедливо на внутреннем. По состоянию на начало года объем погашений в 2009 г. составлял USD3.2 млрд, главным образом по краткосрочному долгу. Поскольку компания раскрывает информацию лишь о чистом движении краткосрочного долга, проследить за ходом процесса рефинансирования тяжело. Тем не менее, принимая во внимание последние привлечения долгового финансирования – включая 25 млрд руб. от размещения биржевых облигаций и USD1.2 млрд по синдицированному кредиту – рефинансирование долга не является проблемой. С учетом того, что коэффициент Совокупный долг/EBITDA составляет менее 1 (при долге в USD10.8 млрд), ЛУКОЙЛ остается одним из самых надежных заемщиков в России.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: