Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка облигаций

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка облигаций

[31.08.2006] Анастасия Залесская, ФК УРАЛСИБ

НАЧАЛО ВТОРИЧНЫХ ТОРГОВ ПО ВЫПУСКАМ ГИДРО-ОГК И ТВЗ-3

Сегодня на вторичные торги на ММВБ выходят выпуски облигаций ГидроОГК объемом 5 млрд руб. и ТВЗ-3 объемом 1 млрд руб. Выпуск Гидро-ОГК размещался в июле этого года. На момент размещения спред Гидро-ОГК'11 к выпуску ФСК ЕЭС-2’10 составлял 44бп. На наш взгляд, справедливое значение спреда находится внутри диапазона 30-50бп. Доходность ФСК ЕЭС-2 на данный момент составляет 7,19%, прибавив 44бп, получаем доходность на уровне 7,63%, которая в принципе соответствует ценовым уровням сегодняшнего открытия.

Доходность ТВЗ-3 в ходе размещения составила 9,46% на два года, и по нашей оценке соответствовала рыночной ставке. Рост рублевых облигаций с тех пор означает возможность апсайда для бумаги на вторичном рынке, однако, учитывая что доходность бенчмарка ТВЗ – облигаций УВЗ-2 (9% на 13 мес.) – не сдвинулась с места, ценовой рост ТВЗ-3 будет ограничен неподвижной УВЗ-2.

АПТЕЧНАЯ СЕТЬ 36,6

Сеть аптек 36,6 вчера опубликовала результаты деятельности за 6 месяцев 2006г. Согласно данным компании консолидированная выручка за полгода составила 6 млрд руб. Аптеки продолжают активную экспансию в регионы, в ходе которой в 1 полугодии 2006г. компания приобрела 7 региональных аптечных сетей или 102 аптеки.

К позитивным моментам в результатах деятельности компании за 6 мес. 2006г. можно отнести:
– Рост консолидированных продаж компании, произошедший в основном за счет роста продаж в аптечном сегменте
– Улучшение ликвидности за счет размещения акций Верофарм в апреле этого года, возможность погашения части долга за счет поступивших денежных средств

Негативные изменения:
– Несмотря на то, что объем долга практически остался неизменным, снизилась доля долгосрочного финансирования в общем долге. Так, если на начало 2005г. краткосрочные обязательства составляли около четверти долгов 36,6, по состоянию на 30 июня 2006г., их доля возросла до 51%.
– Рентабельность по EBITDA сократилась с 7,1% до 4,2%, отражая рост затрат и снижение маржи, что связано с открытием новых аптек в этом году и их меньшей эффективности на первом этапе деятельности
– Показатель Долг/EBITDA продолжил расти, и по итогам 6 месяцев 2006г. составил 6,29X против 5,06X в 2005г. Мы ожидаем дальнейшего роста долговой нагрузки Аптек, поскольку из размещенного в июле выпуска объемом 3 млрд руб., лишь 40% будет направлено на рефинансирование
– Свободный денежный поток 36,6 остается отрицательным, отражая постоянные инвестиции компании в открытие новых аптек.

Резюме: Агрессивная стратегия компании приводит к прогрессивному росту долговой нагрузки и ухудшению показателей рентабельности. С другой стороны, стратегия 36,6 направлена на закрепление задела лидерства сети на российском аптечном рынке и формирует долгосрочный потенциал компании, в особенности в условиях скорого возможного прихода на рынок западных аптечных сетей.

Мы по-прежнему сохраняем долгосрочный позитивный взгляд на компанию и считаем, что отдача с открытых в 1 полугодии 2006г. аптек позволит 36,6 улучшить финансовые показатели по итогам следующих лет.

БАЗА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК

Позитивный характер протокола августовского заседания комитета FOMC вызвал приток оптимизма на рынок казначейских обязательств США и отдалил коррекцию, еще недавно казавшуюся неизбежной.

На этой неделе в США выходит большой объем экономической статистики. Среди наиболее важных релизов – данные по рынку занятости (payrolls), инфляции, уровню заработной платы и т.д.

Россия’30 расширила спред к US10Y до 110бп и торгуется с доходностью 5,87%. Наша цель по этому спреду до конца года – 90-95бп.

Выпуск ОФЗ 46018 находится на уровне 6,66% (+0бп), спред к России’30 расширился до 82бп. Такой спред является неоправданно широким, наша долгосрочная цель по этому спреду – 0бп. Поэтому мы считаем, что у длинных ОФЗ сохраняется потенциал сужения спреда к US10Y на 85-90бп.
Прогнозы по US10Y на конец года: 5,2-5,3%.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Выпуск ПИК-5 торгуется со значительной премией к выпускам облигаций сопоставимых по кредитному качеству строительных компаний. Так, доходность выпуска ГлМосСтрой-2'11 к годовой оферте составляет всего 10,4%, а выпуск СУ-155 находится на уровне 10,43% к 7-месячной оферте. Доходность облигаций ЛенСпецСМУ’10 на срок 20 месяцев равна 11,79%. ПИК-5 выглядит наиболее привлекательным из всех перечисленных выше выпусков облигаций строителей, предлагая инвесторам 11,77% годовых на 9 месяцев, поэтому мы рекомендуем облигации выпуска с краткосрочной целью по доходности на уровне 11%.

Третий выпуск Самарской области остается самым привлекательным активом на муниципальном рынке. Бумага дает доходность 7,65% годовых на 5 лет, в то время как справедливый уровень облигаций находится на уровне 7,25%. Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» Мы надеемся что, что объявленное ЮТК снижение капзатрат в 2006-2007гг. и финансирование инвестиций из собственных средств поможет компании сохранить позитивный свободный денежный поток и позволит в дальнейшем постепенно сокращать долговую нагрузку. Мы рекомендуем выпуск ЮТК-4 (9,34% на 40 мес.) к спекулятивной покупке с целью 9,0%, поскольку полагаем, что финансовое состояние компании будет улучшаться, а спред к остальным компаниям телекоммуникационного сектора слишком велик.

В данный момент доходность выпуска Мечел-2 составляет 8,53% по цене 100,15%. Ближайшие «соседи» бумаги – выпуски компании Дальсвязь-2’12 (8,3% на 46 мес.) и Пятерочка-2 (8,5% на 52 мес.). Поскольку кредитное качество Мечела очевидно выше качества данных компаний, мы считаем, что облигации Мечела должны торговаться с дисконтом, мы повышаем цель по бумаге с 8,40% до 8,2-8,3%.

Цена выпуска Копейка-2 значительно выросла, преодолев с начала месяца почти 100 б.п. В настоящий момент доходность облигаций составляет 9,20% на 30 месяцев, однако, поскольку наша долгосрочная цель (9%) еще не достигнута, рекомендация «покупать» остается актуальной.

Рекомендации:
Куйбышевазот-2 (держать до публикации компанией свежей
отчетности, цель – 8,6%);
Москва-39 (цель по спрэду к ОФЗ 46014 – 17бп.),
ОФЗ 46018 (долгосрочная цель – 6,5%),
Пятерочка-2 (цель – 8,25%),
Салават-2 (цель – 8%).

ПРОГНОЗЫ

Приближение конца месяца пока не сулит финансовому рынку трудностей на денежном рынке, а спред рублевых инструментов к российским евробондам по-прежнему находится на высоком уровне.

Крайне благоприятная обстановка на внешних долговых рынках меняет наш прогноз по рублевому рынку на ближайшие дни. Поскольку коррекция в Treasuries пока откладывается, ничто не помешает рублевым бондам реализовывать потенциал за счет расширившихся спредов российских долговых инструментов к выросшему рынку UST.