Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[31.07.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Дикси: по текущим ценам уже можно купить

Сегодня в Коммерсанте появилась новость о том, что Дикси в партнерстве с Ritzio Entertainment планирует открывать магазины небольшого формата (около 100 кв. м. торговой площади) на базе бывших игровых клубов. Судя по данным газеты, это СП на начальном этапе будет находиться под контролем Ritzio, а инвестиции Дикси в этот проект будут сводиться к небольшой денежной сумме, поэтому прямого влияния на кредитное качество компании это событие не окажет.

В целом мы отмечаем, что руководство Дикси в настоящий момент, судя по всему готово придерживаться несколько более консервативной финансовой политики, чем в прошлом году. Несмотря на то, что наш прогноз долговой нагрузки компании на конец 2007 г. (около 4х Долг/EBITDA) превышает ориентиры руководства компании (3.5х Долг/EBITDA), мы считаем возможным говорить о постепенном снижении долговой нагрузки.

С учетом очень низких текущих цен облигаций компании (около 96% от номинала, доходность: 11.20%, дюрация: 3 г.), мы считаем возможным рекомендовать их к покупке инвесторам с высоким аппетитом к риску, ориентированным на доходность выше 11%.

Основной проблемой кредитного качества Дикси в 2006 г. стал существенный рост долговой нагрузки: с 1.7 до 6.5х Долг/EBITDA, связанный с активным открытием магазинов, в результате валовый долг компании по состоянию на конец 2006 г. составил $250 млн. Весной 2007 г. компания провела IPO, в ходе которого разместила допэмиссию акций на сумму $144 млн. За счет этих средств компания погасила бридж-кредиты, в результате чего ее чистый долг «оптически» уменьшился до $130 млн.

Мы полагаем, что к концу 2007 года Дикси вновь придется увеличить долг, т.к. запланированный объем инвестиций (около $140 млн на 2007 г.) не может быть профинансирован за счет операционных денежных потоков. По нашим прогнозам, долговая нагрузка компании по итогам года составит около 4х Долг/EBITDA, что несколько выше прогнозов менеджмента: не выше 3.5х.

Мы неоднократно отмечали основные негативные аспекты кредитного профиля Дикси:

• низкую рентабельность;
• высокую потребность в долге в связи с планами динамичного роста;
• агрессивную финансовую политику.

В целом наш взгляд на эти характеристики компании остается неизменным – кредитное качество Дикси пока существенно отстает от 3 других публичных компаний (Х5, Магнит, 7К).

Однако текущие уровни доходности облигаций Дикси (11.20% при дюрации 3 года, спрэд к ОФЗ: более 500 б.п.) ставят компанию в один ряд с более слабыми представителями отрасли (Мосмарт, Азбука Вкуса, Патэрсон). Наша оценка «справедливого» спрэда бумаг Дикси составляет 450-500 б.п.

По нашему мнению, кредитный профиль Дикси выглядит не менее привлекательно по сравнению с перечисленными компаниями по следующим причинам:

• существенно больший масштаб бизнеса;
• более высокая финансовая прозрачность;
• сопоставимые уровни долговой нагрузки (около 5х Долг/EBITDA у Мосмарта и Патэрсона, около 4х у Азбуки Вкуса с тенденцией к росту в 2007 году).

Мы считаем возможным рекомендовать бумаги Дикси к покупке по текущим ценовым уровням инвесторам с высоким аппетитом к риску. Однако покупка этих бумаг, на наш взгляд, будет целесообразной только до цены в 97.00-97.50% от номинала.

ОГК-2, ОГК-6: приход Газпрома по сути ничего не меняет

В пятницу Совет Директоров РАО ЕЭС принял решение, в соответствии с которым Газпром может получить контроль над 2 крупными генерирующими компаниями: ОГК-2 и ОГК-6. Таким образом, наше предположением о том, что в течение достаточно короткого периода времени практически все ОГК перейдут под контроль сильных стратегических инвесторов, находит подтверждение. Пока мы не склонны рассматривать этот фактор как определяющий для кредитного качества ОГК-2 и ОГК-6, т.к. реализация всех корпоративных процедур займет весьма длительное время. Однако мы отмечаем, что в свете этой новости ОГК-5 теряет свой «исключительный» статус единственной компании, которая вошла в зону влияния сильного «стратега».

После «проседания» котировок ОГК-5 на недавней волне продаж, бумаги компании опять выглядят вполне адекватно по отношению к облигациям оставшихся ОГК. В связи с этим мы нейтрально оцениваем перспективы роста котировок и сужения спрэдов выпусков ОГК-2, ОГК-5 и ОГК-6.

Суть решения Совета Директоров РАО сводится к тому, что Газпром получил возможность обменять причитающуюся ему после ликвидации РАО долю в ГидроОГК на госдоли в ОГК-2 и ОГК-6. Пока это решение зафиксировано в виде записей в разделительном балансе РАО, а физически свои доли в этих генкомпаниях Газпром получит только после ликвидации энергохолдинга. В настоящий момент идут дискуссии о том, получит ли Газпром возможность воспользоваться преимущественным правом выкупа акций при допэмиссиях компаний. Однако общий вывод остается без изменений: ОГК-2 и ОГК-6 де-факто вошли в зону стратегического влияния Газпрома.

Интерес Газпрома к ОГК-2 представляется нам вполне логичным с учетом характеристик основной станции компании – Сургутской ГРЭС-1. Эта станция работает на относительно дешевом газе и поставляет энергию в дефицитный Сургутский энергорайон – зону высокого спроса на энергию со стороны нефтяных компаний. При этом станция вполне эффективна с точки зрения расхода топлива. Рыночные перспективы этой станции также вполне благополучны: по данным менеджмента средняя цена ее энергии на «свободном» рынке РСВ на 30% превышает регулируемый тариф.

Для ОГК-6, по нашему мнению, переход под контроль Газпрома также будет весьма позитивным событием. Компании, скорее всего, удастся решить имеющиеся проблемы с выделением лимитов поставки газа для запланированных к постройке новых энергоблоков на Киришской ГРЭС.

Пока мы не склонны рассматривать ожидаемый переход этих компаний под контроль Газпрома в качестве определяющего фактора для их кредитного качества. Также мы не видим причин, по которым облигации тепловых ОГК в настоящий момент должны были бы торговаться на по разным доходностям. Все ОГК схожи между собой по базовым характеристикам (установленная мощность, износ оборудования, расположение станций), и каждая из них может стать объектом интереса со стороны сильного стратегического инвестора. Еще одна общая черта для всех генкомпаний: высокая потребность в инвестициях. При этом мы ожидаем, что в среднем 20-40% инвестиционных затрат компаний в течение ближайших 3-5 лет будет финансироваться за счет долговых источников.

Мы оцениваем «справедливый» спрэд тепловых ОГК на уровне 170-180 б.п. к ОФЗ. Текущие котировки ОГК-2 (100.40% на форвардах, спрэд: около 180 б.п. к ОФЗ) и ОГК-6 (100.20%, спрэд к ОФЗ: около 180 б.п.) вполне соответствуют нашим оценкам. Бумаги ОГК-5 после периода роста на новостях о покупке госдоли компании итальянским концерном ENEL до 100.80-101.00% вновь вернулись на уровень около 100.40% (спрэд к ОФЗ: около 175 б.п.). Мы считаем такой уровень вполне адекватным для бумаг ОГК-5 и рекомендуем воздерживаться от агрессивных покупок в случае возобновления роста цен данного выпуска.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: