Главное

- В центре внимания по-прежнему первичка;
- Русский стандарт-8 и Мосмарт-01 выходят на ММВБ;
- Еврооблигации ЛУКойла: ориентиры заданы;
- Дальсвязь отчиталась по МСФО;
- US-Treasuries: вероятность снижения ставки на 25 б.п. ниже 50%;

Внутренний долговой рынок

В центре внимания по-прежнему первичка. Вчера на рынке внутреннего долга в очередной раз в центре внимания находились аукционы по первичному размещению. Вторичный рынок торговался без четко выраженной динамики. Ставка купона по Металлсервис-Финанс была определена в размере 10,5% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте в 10,78% годовых (прогноз организаторов 10,8- 11,2% годовых). По нашему мнению, справедливым являлся диапазон в 10,9-11,5% годовых.

По облигациям ДельтаКредит 2-й серии ставка купона была определена в размере 5,1% годовых. Премия к плавающей ставке Mosprime rate составила 30 б.п. (прогноз организаторов 50-90 б.п.).

Вторичные торги проходили на фоне невысокой активности, а высокий оборот был достигнут за счет крупных единичных сделок. По итогам дня суммарный оборот по торгам с негосударственными бумагами составил 18 млрд. руб. В секторе корпоративных бумаг большинство выпусков закрылось в минусе, при этом продажи носили неагрессивный характер. По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня снизилась на 0,01%, капитализация муниципального сектора - на 0,02%. Капитализация сектора госбумаг не изменилась. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора снизилась на 0,07%, муниципального сектора выросла на 0,02%, сектора госбумаг – не изменилась.

Русский стандарт-8 и Мосмарт-01 выходят на ММВБ. Сегодня во вторичное обращение выходит целый ряд выпусков, в числе которых дебютные выпуски Мосмарт- Финанс, ЮЛК-Финанс и КБ Восточный, а также 8-й выпуск Банка Русский Стандарт. На аукционе по размещению выпуска Мосмарт-01 объемом 2 млрд. руб., который состоялся в апреле этого года, доходность к годовой оферте составила 11,3% годовых, спрэд к кривой ОФЗ 566 б.п. Мы оцениваем справедливый спрэд около 555 – 575 б.п. При текущих уровнях коротких ОФЗ это дает 11 - 11,2% годовых. Однако, учитывая то, как агрессивно в последнее время проходят первичные размещения и выходят в обращение новые выпуски, снижение доходности на вторичных торгах может стать более существенным.

Очередной выпуск облигаций банка Русский Стандарт сегодня выходит во вторичное обращение на ММВБ. Напомним, что облигационный заем объемом 5 млрд. руб. был размещен в апреле этого года. Доходность бумаги к 1,5-годовой оферте составила 8,42%. 4 мая 2007г. международное рейтинговое агентство S&P повысило кредитный рейтинг Банка с «B+» до «BB-». Поводом для апгрейда согласно пресс-релизу агентства послужили устойчивые высокие коммерческие и финансовые показатели Банка, а также лидирующие позиции на рынке потребительского кредитования.

К тому моменту Русский Стандарт уже имел более высокий рейтинг по шкале Moody’s («Ba2»), поэтому влияние на котировки облигаций было ограниченным. В настоящий момент наиболее ликвидные выпуски Банка торгуются с доходностью 7,9-8,0%. Выпуск Русский Стандарт-8 с дюрацией 1,3 года незначительно длиннее выпуска Русский Стандарт-5, который торгуется с доходностью 7,9%. Мы считаем справедливым уровнем доходность 8,9- 9,0% годовых. В целом мы сохраняем очень оптимистичный взгляд на Русский Стандарт, который остается самым прибыльным и динамично развивающимся частным Банком в России. Несмотря на то, что сделка Русского Стандарта с BNP Paribas не состоялась, в прессе продолжает циркулировать информация о том, что переговоры между сторонами не окончены, а сделка Русского Стандарта с каким-либо крупным западным банком представляется нам вполне вероятной.

Первичный рынок

Еврооблигации ЛУКойла: ориентиры заданы. Вчера стал известен price talk по выпуску еврооблигаций Лукойла. Ожидаемый уровень по 10-летнему траншу – 155 б.п. к UST 10 (около 6,42%), 15-летнему – 185 б.п. к UST 15 (около 6,77%). Напомним, что агентства Fitch и S&P присвоили еврооблигациям предварительный рейтинг «BBB-», а Moody's - «Baa2». Роад-шоу еврооблигаций началось 29 мая и должно завершиться сегодня. Выпуск состоит из двух траншей на 10 и 15 лет, ожидаемый объем - около $1,0 млрд. Облигации будут выпускаться по правилу Red S и 144А, что значительно расширяет круг инвесторов. Организаторами выпуска евробондов выступают Deutsche Bank и Credit Suisse. На наш взгляд, озвученный диапазон выглядит несколько агрессивно. Десятилетний выпуск ЛУкойла несет значительный (в 30 б.п.) дисконт к 10-летним облигациям ТНК-BP, торгующихся с доходностью 6,83% годовых. Рейтинг ТНК-BP по версии S&P на одну ступень ниже, чем рейтинг Лукойла, в то время как рейтинги Fitch и Moody’s совпадают.

Дальсвязь отчиталась по МСФО. На этой неделе Дальсвязь первой среди всех МРК представила отчетность по МСФО за 2006 год. Финансовые результаты компании оказались весьма неоднозначными, но в целом мы позитивно оцениваем результаты деятельности компании. Выручка компании в долларовом выражении выросла на 6,2% до $401,1 млн. и превысила наш прогноз на 1,8%. С другой стороны показатели EBITDA и чистой прибыли оказались ниже наших прогнозов и составили $100,6 и $12,5 млн. соответственно. Основная причина расхождений – формирование резерва по налоговым обязательствам за 2003-2005 гг. в размере 810 млн. руб. К настоящему моменту решение ФНС о взыскании штрафа на сумму 710,3 млн. руб. из 909,04 млн. руб. было отменено в судебном порядке. Это позволяет ожидать от компании улучшения финансовых результатов в этом году. Показатели покрытия долга компании несколько ухудшились, за счет 2-х кратного роста долга с $97 млн. до $209 млн. в абсолютном выражении и с 20% до 33% в соотношении к активам. Основное увеличение задолжности произошло благодаря эмиссии двух выпусков облигаций на сумму 3,5 млрд. руб. Тем не менее, коэффициенты покрытия долга остались на приемлемом уровне. Отношение совокупного долга к EBITDA выросло с 1,1x до 2,1x, а покрытие EBITDA процентными платежами не снизилось ниже 5,0x Среди положительных моментов, мы отмечаем сдвиги в направлении снижения издержек компании. Доля затрат на персонал уменьшилась в структуре всех издержек с 46,6% до 41,1%.

Кроме того, положительным моментом для кредиторов компании стало решение совета директоров продать сотовые активы компании. В результате компания лишится 9,5% доходов, однако продажа позволит выручить средства, необходимые для развития новых высокодоходных услуг, перспективы которых сейчас выглядят предпочтительнее мобильной связи. Стоимость активов по нашей оценке составляет порядка $90 млн., однако уже известно, что предложенная МТС цифра превысила $110 млн. Продажа активов, а также появление дохода благодаря оспоренной в суде суммы налоговых претензий, по итогам текущего года чистая прибыль Дальсвязи может в разы превысить показатель 2006 года. Доходность облигаций Дальсвязи снизилась на 50 б.п. в начале апреля после включения их в котировальный список «A1» на ММВБ. В настоящее время спрэд облигаций к ОФЗ составляет порядка 120 б.п., что на наш взгляд, является адекватным уровнем, и мы не ждем дальнейшего сужения в ближайшее время.

Внешние долговые рынки

US-Treasuries. Основным событием на внешнем долговом рынке стала публикация протокола майского заседания FOMC. На фоне продолжающегося пересмотра ожиданий относительно дальнейших действий ФРС, протокол стал очередным аргументом, пошатнувшим уверенность рынка даже в однократном снижении ставки. Оценка вероятности снижения ставки на 25 б.п. к концу года, как показывают фьючерсы на ставку fed funds, опустилась ниже 50% и составляет около 40%. В то же время в преддверии «вала» ключевой макростатистики, ожидающейся в ближайшие 2 дня, существенной реакции ustreasuies не последовало. По итогам дня котировки практически не изменились.

Одним из основных моментов документа стал тот факт, что, по мнению ФРС, риски замедления экономики США снизились. Более чем умеренный рост ВВП США в I квартале 2007 года не остался без внимания, однако FOMC ожидает ускорения экономического роста в следующих кварталах. Ключевыми рисками для Комитета по-прежнему остаются инфляционные. Публикация протокола вызвала небольшое снижение котировок ustreasuries. В течение дня они, напротив, показали небольшой рост, чему способствовало падение фондовых рынков Азии и Европы как следствие обвала на китайском фондовом рынке, а также отчет по рынку труда США, подготовленный независимой исследовательской организацией ADP Employer Services совместно с Macroeconomic Advisers. С утра кривая доходностей us-treasuries выглядят следующим образом: 2-летние treasuries торгуются с на уровне 4,89% годовых по доходности (+1 б.п. по сравнению с утренними уровнями среды), 5-летние – с доходностью в 4,82% годовых (-2 б.п.). Доходности 10-летних облигаций составляют 4,87% годовых (нулевое изменение), 30-летних – 5% годовых (-1 б.п.).

Сегодня ключевым событием дня будет публикация второй оценки ВВП США за I квартал 2007 года. Согласно консенсус-прогнозу экономистов, опрошенных REUTERS, ожидается пересмотр ВВП за I квартал в сторону понижения. По прогнозам, рост составил 0,8% против ранее озвученных 1,3%. По итогам 2006 года ВВП США вырос на 3,3% годовых. Также внимание может привлечь региональный индекс промышленной активности (Chicago PMI)

Emerging Markets. На рынке еврооблигаций развивающихся стран обвал фондового рынка Китая привел к небольшому расширению спрэдов. Так спрэд по индексу EMBI+ расширился на 2 б.п. до 155 б.п., а сам индекс снизился на 0,06%. Индекс EMBI+ Россия также потерял 0,01%, его спрэд сузился до 87 б.п. (-1 б.п.). Еврооблигации «Россия-30» на текущий момент торгуются на уровне 112,250/112,688 с доходностью в 5,79% годовых, спрэд к UST-10 составляет 92 б.п.