КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

АФК Система объявила о приобретении контрольных пакетов в компаниях Башкирского ТЭКа: без риска для кредитного качества

Новость: Вчера АФК Система объявила о покупке мажоритарных пакетов акций в шести компаниях башкирского ТЭК (ОАО «Башнефть», ОАО «Уфимский НПЗ», ОАО «Новойл», ОАО «Уфанефтехим», ОАО «Башкирнефтепродукт», ОАО «Уфаоргсинтез»). Общая сумма сделки составляет 2,5 млрд долл., из которых 2 млрд долл Система должна заплатить в ближайшее время и еще 500 млн долл – до 1 июня 2010 года. Кроме того, Холдинг сделает обязательное предложение миноритариям БашТЭК в течение четырех месяцев после закрытия сделки, на что потребуется еще 500 млн долл. В итоге, Система будет контролировать 100% акций Башкирского ТЭК.

Комментарий: На наш взгляд, кредитное качество Системы в результате совершенной сделки как минимум не ухудшится. Во-первых, на покупку акций холдингу удалось привлечь финансирование на очень выгодных условиях. Из общей суммы в 3 млрд долл. (покупка контрольных пакетов и оферта миноритариям) 2 млрд долл. предоставил ВТБ, при этом срок кредита составляет 7 лет. В презентации, посвященной сделке, Система сообщает, что льготный период по выплате процентов составляет 2 года, погашение основной суммы долга начинается равными частями с 4-го года. Для того чтобы получить финансирование на таких выгодных условиях, холдингу пришлось заложить все акции Башкирского ТЭК и 17% акций МТС. Еще 1 млрд долл заемного капитала холдинг привлекает в других источниках – детали, к сожалению, не раскрываются.

Во-вторых, в результате сделки Система получает хороший актив, генерирующий довольно существенный денежный поток, за счет которого может осуществляться обслуживание и погашение нового долга. Мощность приобретенных добывающих активов составляет 12 млн тонн в год, перерабатывающих – 33 млн тонн в год, кроме того, компания получит контроль над более чем 300 АЗС Башнефтепродукта. Преобладание перерабатывающих и сбытовых активов позволит использовать выгодные ценовые условия реализации нефтепродуктов на внутрироссийском рынке. Вероятно, после завершения необходимых корпоративных процедур приобретенные активы будут консолидированы в единую вертикально- интегрированную нефтяную компанию. Если бы объединенная компания была создана 1 января 2008 года, по итогам года ее выручка составила бы, по нашим оценкам, около 8 млрд долл. в год, EBITDA – около 2 млрд долл. За 9 мес. 2008 совокупная выручка приобретаемых компаний составила около 6,8 млрд долл. – это больше половины консолидированной выручки Системы за тот же период.

Совокупный долг Системы с учетом финансирования сделки, согласно презентации на сайте холдинга, вырастает с 9,4 млрд долл. до 12,6 млрд долл., при этом чистый долг составит 9,9 млрд долл. – на конец 3-го квартала балансе приобретаемых компаний было 1,5 млрд долл. денежных средств (плюс еще 1,2 млрд долл. на балансе Системы). По оценке холдинга, за счет положительного эффекта от сделки в общей прибыли, соотношение Debt/EBITDA за 9 мес. 2008 г. после сделки составит 1,3x (без учета сделки – 1,4x).

В целом в среднесрочной перспективе общий эффект для кредитного качества Системы может быть положительным: у холдинговой компании появляется новый, довольно существенный источник поступления средств в виде дивидендов от приобретенных предприятий (чистая прибыль за 9 мес. 2008 г. по РСБУ – 28 млрд руб.), при этом отток средств по обслуживанию нового долга (по крайней мере, существенной его части) начнется лишь через 2 года. Общий объем инвестиций в новые активы, как пишет сегодняшний Коммерсант со ссылкой на представителей компании, составит 1-1.5 млрд долл. в течение ближайших пяти лет, что выглядит довольно скромно по сравнению с масштабами генерируемых денежных потоков. Мы не ждем существенной реакции на вчерашнюю новость в котировках торгуемых бондов Системы.

Результаты РусГидро по РСБУ за 2008 г. совпали с прогнозами

Новость: Вчера РусГидро опубликовала свою годовую отчетность по РСБУ. Выручка (без учета сбытовых компаний) составила 61,9 млрд руб., чистая прибыль – 16,5 млрд руб., активы выросли более чем вдвое до 441,3 млрд руб., что связано с присоединением дочерних и зависимых обществ в рамках реорганизации.

Комментарий: Мы позитивно оцениваем финансовые результаты РусГидро. Рост выручки (без учета выручки подконтрольных сбытовых компаний) составил 48%, при этом операционные расходы возросли только на 14,8%. Чистая прибыль почти удвоилась, в результате рентабельность выросла на 6 п.п. до 26,6% - это самый высокий показатель в отрасли, и значительно выше, чем по тепловой генерации.

Рост выручки РусГидро вызван повышением тарифов, включением в них целевой инвестиционной составляющей для финансирования важнейших проектов, а также увеличением продаж на свободном рынке. РусГидро – одним из крупнейших бенефициаров либерализации рынка электроэнергии, поскольку рыночные цены в разы превышают тарифы гидрогенерации.

По итогам 2008 года выработка электроэнергии станциями РусГидро сократилась на 2,5%, а в текущем, по прогнозам компании, вырастет на 1,2%. Отметим, что важным преимуществом РусГидро является иммунитет к снижению спроса, поскольку загрузка ГЭС осуществляется в приоритетном порядке и определяется не зависящими от спроса факторами, в первую очередь, водностью рек. В этом году наблюдается значительный рост доли электроэнергии, вырабатываемой ГЭС, особенно в Сибири. В то же время в сочетании с существенным падением энергопотребления это оказывает негативное давление на цены в свободном секторе рынка, которые держатся ниже прошлогодних уровней.

Долговая нагрузка РусГидро не вызывает у нас особых опасений: общий объем долга на конец года составил 18,6 млрд руб. (Debt/EBITDA – 0,6x), при этом чистый долг, учитывая объем денежных средств (5,2 млрд руб.) и краткосрочных фин. вложений (23 млрд руб.), был отрицательным. В структуре краткосрочных вложений, согласно пояснительной записке к отчетности, около 11,3 млрд руб. приходилось на депозиты, оставшаяся часть – на краткосрочные векселя, около половины из которых – векселя ВТБ.

Ранее компанией были представлены финансовые прогнозы на текущий год. Выручка (без учета сбытов) ожидается на уровне 81,1 млрд руб., EBITDA – 48,3 млрд руб., чистая прибыль – 28,1 млрд руб. Важной проблемой мы считаем собираемость платежей, хотя осенью 2008 г. РусГидро приняла план еженедельного мониторинга и ужесточила политику в отношении неплательщиков.

С точки зрения кредитного качества важным моментом является инвестпрограмма: недавно РусГидро ее секвестировала до 73 млрд руб., однако изменения еще предстоит утвердить на правительственном заседании, назначенном на 9 апреля. Недавно РусГидро провела допэмиссию в пользу государства, средства от которой пойдут на финансирование капиталовложений. В целом мы полагаем, что, при условии достижения прогнозного показателя по чистой прибыли, РусГидро имеет шансы профинансировать инвестиции в этом году, не привлекая существенного нового долга: в сумме денежные средства и краткосрочные вложения на начало года, прогнозная чистая прибыль и выручка от недавней допэмиссии (16 млрд руб) дают 72 млрд руб., что практически совпадает с объемом инвестпрограммы.

Непомерный аппетит АвтоВАЗа: компания получит 25 млрд руб. государственной помощи

Новость: Вчера премьер-министр В. Путин провел в Тольятти совещание с главами министерств и российских автопроизводителей, на котором обсуждались меры государственной поддержки отечественного автопрома. Крупнейший отечественный автопроизводитель – АвтоВАЗ получит 25 млрд руб., в качестве беспроцентной ссуды от Ростехнологий, а также 8 млрд руб. в качестве бридж-кредита на покрытие кассовых разрывов. Помимо этого АвтоВАЗ может получить еще 90 млрд руб. от госбанков на финансирование своей инвестпрограммы, но только уже на рыночных условиях. Поддержка также будет оказана и другим отечественным автопроизводителям, одна ее размеры будут значительно скромнее: ГАЗу, Камазу и Sollers будет предоставлены госгарантии на сумму 13,6 млрд руб.

Комментарий: Новость безусловно усиливает кредитное качество АвтоВАЗа, т.к. позволит предприятию в срок рассчитаться по своим краткосрочным обязательствам: по нашим расчетам только в первом полугодии компании необходимо погасить 7 млрд руб. публичного долга: АвтоВАЗу предстоит пройти оферту по рублевым облигациям 4-ой серии в конце мая на сумму 5 млрд руб., а также погасить два выпуска биржевых бондов на общую сумму 2 млрд руб. Помимо этого АвтоВАЗу предстоит частично в апреле-мае т.г. погасить векселя, которыми компания сейчас расплачивается перед своими поставщиками. Напомним, что общий долг предприятия перед кредиторами и поставщиками на текущий момент составляет около 44 млрд руб.

В то же время, учитывая, что компания публично не раскрыла никаких деталей своей антикризисной программы, есть риск того, что выделение 25 млрд руб. даст лишь временную передышку предприятию, и долгосрочный эффект от оказываемой поддержки представляется туманным.

Не внушает оптимизма также и текущая статистика продаж: за январь- февраль т.г. предприятию удалось реализовать менее 60 тыс. автомобилей, что более чем на треть хуже результата 2009 г. Даже существенное снижение курса рубля по отношению к основным мировым валютам и увеличение таможенных пошлин на импортируемые автомобили не оказывают должного эффекта на продажи автоконцерна. По итогам марта АвтоВАЗу вряд ли удастся реализовать более 40 тыс. автомобилей, что значительно меньше ударных весенних месяцев прошлого года, когда завод продавал только на внутреннем рынке более 60 тыс. легковых автомобилей.

Четко прослеживается и существенное сокращение доли АвтоВАЗа к суммарному объему реализованных новых легковых автомобилей на внутреннем рынке: в начале 2000-х гг. доля концерна стабильно превышала 90%, а по итогам 2008 г. АвтоВАЗу не удалось удержать и четверти рынка в натуральных показателях, в денежном выражении удельная доля компании оказалась еще ниже. Сокращение доли рынка лишает компанию и возможности манипулирования ценами для поддержания собственной рентабельности.

В целом, мы полагаем, что АвтоВАЗу необходимо кардинально пересматривать собственную стратегию развития и научиться контролировать издержки, иначе компания снова столкнется с угрозой неисполнения обязательств, а получить поддержку государства еще раз будет уже сложнее.