Денежный рынок

Ставки NDF растут уже неделю

Ситуация с рублевой ликвидностью на этой неделе ухудшилась. Остатки на корсчетах сегодня составляют 385.7 млрд руб., на депозитах – 195.3 млрд руб. Их совокупная величина на 80 млрд. руб. ниже максимумов прошлой недели. Сальдо операций банков с ЦБ снова стало отрицательным и составляет сегодня -72.3 млрд. руб. Вчера прошли последние налоговые выплаты (платился налог на прибыль) и сегодня ликвидность должна была восстановиться, но этого не произошло.

Курс рубля к бивалютной корзине относительно стабилен и находится в последнее время в границах 38.75 – 39.0 рублей. Сегодня с утра курс рубля подорожал к корзине на 20 копеек до 38.7. Глобальная конъюнктура (евро подешевело к доллару за неделю более чем на 3.6% до 1.324) не влияет на внутреннюю динамику. Не влияет на рубль даже снижение цен на нефть и риски усиления рецессии в экономике США.

Мы отмечаем небольшой рост вмененных ставок по форвардным контрактам. Ставки NDF за последнюю неделю подросли в среднем на 200 б.п. Сегодня кривая NDF выглядит так: 3 мес. – 15.0 %; 6 мес. – 15.8 %; 12 мес. – 16.5 %.

Спрэд между 3-хмесячным форвардным курсом и spot-курсом доллара к рублю остается в районе 3.0% Форвардный курс USD/ RUB через 12 месяцев вырос с прошлой пятницы примерно на 70 копеек до 38.5 рублей.

Сегодня агентства цитируют мнение директор департамента стратегического управления и бюджетирования Минэкономразвития РФ Олег Фомичева, которые предположил, что ЦБ РФ может начать снижение ставок уже в апреле. Мы также не сомневаемся в том, что ЦБ может начать снижать базовые ставки, в т.ч. ставки РЕПО, уже в апреле. Ранее зампред ЦБ Алексей Улюкаев не раз намекал на возможность снижения ставки. ЦБ ориентируется на положительный платежный баланс за первый квартал 2009 г. и инфляционные процессы.

Внутренний рынок

Реакция ключевые события отсутствует

Вчера активность была весьма умеренной, а котировки ликвидных выпусков немного снизились. Инвесторы практически не отреагировали на два мощных события: сделки АФК «Система» и объявленную помощь автопрому (см. подробнее корпоративные новости). Из интересных событий мы отмечаем первую заметную сделку в облигациях РуссНефть-01 на сумму 996.5 млн. руб. после полного выкупа выпуска в декабре 2008 г. Цена сделки составила 90.1 процентов от номинала, доходность - 30.4% годовых к погашению в декабре 2010 г. Техническая сделка отражает попытки компании вернуть хотя бы часть выпуска обратно в рынок.

МОИТК платит по купонам

Вчера стало известно о том, что МОИТК допустило техдефолт по облигациям серии 02 на сумму 180 млн. руб. Однако чуть позже компания объявила, что исполнила обязательства по выплате купона не только по облигациям серии 02, но и серии 01 (сумма - 53.8 5 млн. руб.). В последнем пресс-релизе компании говорится, что информация относительно безотзывной оферты по выпуску МОИТК-02 (объявлен техдефолт) будет опубликована в ближайшее время. Учитывая аффилированность МОИТК с Московской областью, мы предложили бы инвесторам поставить дополнительный «плюс» эмитентам за попытку решить проблемы с публичным долгом.

Смотрим на АвтоВАЗ и Систему

Реакция на два самых значительных кредитных события понедельника на внутреннем долговом рынке практически отсутствовала. Покупка башкирского ТЭКа Системой практически не отразилась на котировках ее облигаций. Выпуск Система-01 (YTP - 18/9%) снизился на 0.11%.

В облигациях АвтоВАЗа «смелые» инвесторы наторговали на 1.9 млн. руб. с выпуском 4-й серии, доходность - более 33% к погашению июне 2009 г. Конечно, у инвесторов на долговых рынках уже выработался иммунитет на новости о господдержке, однако реакцию рынка акций, где котировки выросли на 28.6% за одну сессию, все же нельзя не учитывать. Мы считаем, что у риски неисполнения обязательств по биржевым облигациям АвтоВАЗбо4 в июне 2009 г. низки. Рублевая доходность коротких биржевых облигаций АвтоВАЗа в 33% представляется нам в достаточной мере привлекательной.

Глобальные рынки

Аппетит на риск снижается на фоне плохих новостей из США

На глобальных финансовых рынках вчера вновь воцарились «упаднические» настроения – главным поводом для пессимизма остаются опасения, что Правительство все же будет банкротить американских автогигантов, а программа выкупа «токсичных» активов Гайтнера не даст желаемых результатов. Еще один ключевой фактор риска – результаты стресс-теста банковской системы, которые должны быть опубликованы в ближайшее время, и у нас есть подозрения, что именно его предварительные итоги заставили Гайтнера дать столь мрачные оценки перспектив банковского сектора в минувшие выходные.

Во главе угла новости американского автопрома

Вчера начали появляться детали возможного банкротства GM и Chrysler: WSJ сегодня пишет, что бизнес компаний может быть разделен по принципу программы спасения банковской системы – т. е. наиболее привлекательные и прибыльные подразделения GM продолжат операционную деятельность, а часть «хорошего» бизнеса Chrysler будет продана Fiat. Большая часть долгов автогигантов, менее интересные активы останутся на балансах компаний, которые будут проходить процедуру банкротства. Кстати, как сообщает Reuters, вчера Сhrysler и Fiat уже объявили о достижении предварительного соглашения об альянсе, сделка будет проходить при поддержке Минфина США.

Напомним, что обеим компаниям дан последний шанс провести реструктуризацию своего бизнеса: GM на это дали 60 дней, Chrysler – всего 30 дней. Кстати, новоявленный глава GM Фритц Хендерсон вчера дал свое первое интервью, в котором заявил, что «стратегическое банкротство» при поддержке государства в любом случае лучше стандартной процедуры банкротства компании. Пускай этот вариант развития событий и не предпочтителен для GM. Одна из основных задач, которая стоит перед GM, – снизить объем долговой нагрузки. Помимо рынка CDS GM и Chrysler, о котором мы писали вчера и объем открытых позиций на котором составляет $ 63.2 млрд, объем долговых инструментов самого GM составляет $ 27.5 млрд, плюс обязательства перед фондом медицинского страхования на сумму $ 20.4 млрд. Облигации GM держателям предложили поменять на акции, что помогло бы компании снизить долговую нагрузку, однако, видимо, автопроизводителю не удалось убедить инвесторов в привлекательности подобного свопа.

Дилемма Обамы

С одной стороны, в попытке стимулировать автокомпании к агрессивной реструктуризации и выработке действенных мер правительственная комиссия ATF (auto task force) угрожает им банкротством; с другой стороны, администрация Президента пытается не допустить паники на финансовых рынках и заявляет, что банкротство не является неизбежным. Эта история повторяет двоякую ситуацию с выплатами бонусов и жестким контролем над расходами компаний, получающих госпомощь. Казалось бы, за нецелевое использование средств налогоплательщиков нужно сразу и жестко наказывать, однако тогда банки будут до последнего избегать подобной «поддержки», что и вовсе лишает смысла программу помощи финансовому сектору.

Длинные UST упали в отсутствие поддержки ФРС

Рынок UST в ходе американской торговой сессии открылся с приличным гэпом вниз по доходности, однако ближе к закрытию доходности длинных бумаг снова выросли – ФРС приступает к покупке 3-4-летних бумаг, а также несколько сокращает свою позицию в длинных выпусках, в результате чего краткосрочный спекулятивный интерес в последних снижается. Напоминаем, что на этой неделе инвесторы получили передышку на первичном рынке – Минфин не будет проводить размещение UST.

EM в минусе, распродажи в российских евробондах

Котировки бондов EM вчера снизились, среди лидеров снижения сырьевые экспортеры. Россия'30 не стала исключением, потеряв за день в цене 136 б.п.

Mizuho, второй по размеру банк Японии вчера объявил о том, что не будет выкупать субординированные бонды, повысив стоимость обслуживания долга. Возможно, что новость несколько поумерит пыл инвесторов, скупавших российский субординированный долг в последние несколько недель. В то же время, как правило, в проспектах эмиссий банковских субординированных евробондов ставка купона привязана к доходности длинных UST плюс маржа и предусматривают значительное повышение этой маржи к длинным UST перед call опционом, поэтому многие банки могут пойти на выкуп дорогого валютного долга на текущих ценовых уровнях. Вообще же торговая активность в банковском секторе в последние дни значительно снизилась.

Как и российский фондовый рынок, за прошедший день котировки корпоративных евробондов понесли значительные потери, однако по итогам недели сектор остается в плюсе. Динамику хуже рынка демонстрировала кривая ТНК-BP, где помимо высокой чувствительности бумаг к ценам на нефть, негативное отношение к компании поддерживается неопределенностью относительно дальнейшей корпоративной стратегии компании. Мы все еще не видим идей в покупке длинных облигаций компании, которые торгуются со спрэдом чуть более 200 б.п. к кривой Газпрома, а вот короткие бумаги уже выглядят более интересно.

Оптимальными торговыми идеями с точки зрения relative value в настоящий момент мы считаем покупку облигаций Еврохим'12, TMK’09, а также ТМК'12.

Корпоративные новости

Премьер обещает помощь всем автопроизводителям, разница в деталях

Вчера в Тольятти на площадке крупнейшего российского автопроизводителя – АвтоВАЗа – прошло заседание Правительства РФ, посвященное поддержке российского автопрома, где было принято решение о беспрецедентной поддержке Автоваза.

• Принято решение о докапитализации одного из акционеров АвтоВАЗа – Ростехнологий – на сумму 25 млрд руб. с дальнейшим направлением этой суммы автопроизводителю в виде годового беспроцентного кредита.

• Поскольку на реализацию данной транзакции потребуется около 2 месяцев, на этот период АвтоВАЗ получит короткий бридж-кредит от госбанков на сумму 8.5 млрд руб. под гарантии Ростехнологий и по ставке около 18%.

• Кроме того, в ближайшее время АвтоВАЗ и его акционеры должны подписать с госбанками меморандум о привлечении финансирования на инвестпрограмму до 2013г. общим объемом 95 млрд руб. В текущем году автопроизводитель потратит на нее не менее 22 млрд руб.

• Премьер-министр также заверил, что государство реструктурирует старые налоговые долги АвтоВАЗа, перенеся их выплаты с периода 2009-2015 гг. на 2011-2017 гг.

• ГАЗ получит 4 млрд руб. госгарантий по кредитам + ускоренный возврат переплаченных налогов на 2 млрд руб., а также размещение госзаказа на предприятиях Группы ГАЗ на 9 млрд руб.

• Госгарантии под инвестиционные программы будут предоставлены также и КАМАЗу и Соллерсу в объеме 4.6 и 5 млрд рублей соответственно.

Если проследить некоторые аналогии в ситуации вокруг автомобилестроительной и авиастроительной промышленности России и, даже больше, взять две конкретные компании – НПО «Сатурн» и АвтоВАЗ, то можно надеяться, что после вчерашнего визита премьер- министра в компанию для нее откроется как кредитное окно в виде ресурсов госбанков, так и непосредственные госвливания в форме, которая не вызовет отторжения у акционера Автоваза – компании Renault. Именно так развивалась ситуация вокруг рыбинского НПО «Сатурн» после личного визита Владимира Путина.

Если говорить только о 25 млрд руб., то, учитывая объем финансового долга и кредиторской задолженности, этой суммы недостаточно для долгосрочного решения проблем рефинансирования АвтоВАЗа. Однако риски рефинансирования по коротким рублевым бондам (АвтоВАЗ БО-3, АвтоВАЗ БО-4, АвтоВАЗ-4 на общую сумму 7 млрд руб. с погашением/офертой в мае-июне 2009 г.) снижаются с высоких до незначительных. Помощь, которая будет оказана ГАЗу, на фоне поддержки АвтоВАЗа выглядит почти символической. Что касается госзаказа, то если речь о его общей величине, то, разумеется, это негативно для ГАЗа, который в презентации по реструктуризации своего облигационного займа указывал, что в 2009 г. рассчитывает на реализацию продукции по государственным контрактам на 39.5 млрд руб.

К сожалению, информация, полученная по ГАЗу, не позволяет нам добавить даже несколько положительных штрихов к текущему кредитному портрету компании. Насколько мы понимаем, единые условия реструктуризации банковского долга еще не достигнуты, то же самое можно сказать и о реструктуризации облигаций. Понедельник закрылся сделками по бумагам ГАЗ- Финанс на отметке 40.50 % от номинала, а сегодня крупный бид стоит по цене 32.5% от номинала.

Мы также рекомендуем сокращать позиции в облигациях Соллерса, где предоставления гарантий в обозначенном объеме может оказаться недостаточно, чтобы решить все текущие проблемы компании.

АФК «Система»: анализируем последствия покупки компаний БашТЭКа

Вчера с утра стало известно о том, что АФК «Система» покупает контроль над шестью компаниями башкирского ТЭКа за $ 2.5 млрд. Детали предстоящей сделки мы узнали из официального пресс-релиза Системы. $ 2.0 млрд платится за компании сразу, а $ 0.5 млрд – через 14 месяцев, еще $ 0.5 млрд резервируется на выкуп акций покупаемых компаний у миноритариев. На финансирование сделки АФК «Система» привлечет у ВТБ 7-летний кредит на $ 2.0 млрд, остальные $ 1.0 млрд будут привлечены из других источников. Залогом по кредиту ВТБ выступают как приобретаемые пакеты акций, так и 17%-ная доля в МТС. Ставка по кредиту пока не озвучивается, однако в пресс-релизе говорится, что проценты по кредиту будут выплачиваться со 2-го года, а сумма основного долга – равными платежами с 4-го года, то есть, по всей видимости, по 25 % в год.

По расчетам наших аналитиков по акциям, текущая капитализация приобретенных пакетов составляет около $1.95 млрд, в итоге АФК Система заплатила премию в размере 28% относительно среднерыночных котировок.

Кроме того, мы подозреваем, что за рамками озвученной информации могли остаться условия и ограничения, которые могут серьезно повлиять на анализ данного события для кредитоспособности АФК «Система». Поэтому мы пока исходим из имеющейся информации. Тем не менее, в первом приближении сделка выглядит привлекательно для Системы, если рассматривать ее – что важно – без отрыва от сделки по возможной продаже Системы-Галс тому же ВТБ за долги (см. наш вчерашний комментарий).

При условии, что состоятся обе сделки, фактически холдинг избавится от нерентабельного и «трудного» актива – Системы-Галс – с чистым долгом в $ 1.26 млрд и обменяет его на привлекательные даже по нынешним меркам активы, которые, если верить презентации, добавляют его выручке 50-60 % и генерируют до $ 800 млн EBITDA в квартал (по итогам 3 кв. 2008 г.). Самое главное, что этот своеобразный обмен дается Системе ценой роста чистого долга всего в $ 450-500 млн, учитывая, что на балансе приобретаемых компаний имеется $ 1.5 млрд наличности при $ 0.2 млрд долга. Даже если абстрагироваться от ставки по кредиту, беспрецедентные отсрочки подкрепляют наш позитивный настрой в отношении транзакции.

Мы предполагаем, что долговой рынок может отреагировать негативно на само упоминание о крупной M&A сделке за заемные средства, однако мы не видим причин для пересмотра кредитного качества Системы в сторону ухудшения. Рекомендации по облигациям АФК «Система» мы давали вчера. Еще один важный аргумент в пользу их защищенности от анализируемой сделки – это то, что сроки платежей по телу долга (а в случае рублевого бонда – и процентов тоже) наступают уже после погашения публичных долговых инструментов.