ЭКОНОМИКА

Рублей не хватает, а валюты продают недостаточно

В пятницу вследствие уплаты налога на прибыль дефицит банковской ликвидности достиг 90 млрд. руб. В действительности текущая напряженность на денежном рынке сопоставима и даже несколько серьезнее, чем ситуация конца февраля, когда объем РЕПО Банка России был чуть менее 200 млрд. руб. В марте Банк России выкупил почти весь объем ОБР (на 108 млрд. руб.), а Минфин – половину выпуска 25058 на 20 млрд. руб. Без этих упреждающих действий денежных властей объем РЕПО с Банком России в конце марта вполне вероятно превысил бы 200 млрд. руб.

Мы не ожидаем сегодня ни серьезного ухудшения, ни облегчения ситуации с ликвидностью. В бюджет будут поступать последние выплаты по налогу на прибыль, которые должны быть компенсированы пятничными покупками валюты Банком России (по нашим оценкам около 600-800 млн. долл.) и традиционным для понедельника возвратом наличных рублей в банковскую систему. Мы прогнозируем, что дефицит ликвидности, хотя и все в меньшем объеме, будет чувствоваться всю эту неделю и ставки денежного рынка не опустятся ниже 5%.

Пока ситуация с банковской ликвидностью развивается хуже, чем мы рассчитывали в базовом сценарии (см. Специальный выпуск «Гроза в начале мая» от 19.03.2008 г.). По нашим оценкам в марте Банк России купил 6-7 млрд. долл. (140-170 млрд. руб.) – этого было недостаточно, чтобы компенсировать изъятия бюджета (примерно 270 млрд. руб.) Если покупки валюты ЦБ в ближайшие два месяца будут столь же скудными, то к концу апреля дефицит банковской ликвидности может превысить 600 млрд. руб., а в мае приблизится к 800 млрд. руб. В этом случае для снижения напряженности денежным властям нужно будет задействовать весь свой арсенал, в том числе средства Роснанотеха и пенсионные накопления «молчунов». Судя по действиям Минфина, который утвердил требованиям к активам, в которые можно инвестировать средства Фонда ЖКХ, этой гос. корпорации все же не разрешат размещать свободную ликвидность на банковские депозиты, и рассчитывать на эти деньги в ближайшие месяцы вряд ли стоит.

В то же время, в рамках базового сценария мы прогнозируем, что на фоне серьезного дефицита ликвидности банки будут все же активнее, чем в марте продавать валюту и интервенции Банка России в апреле составят 12-14 млрд. долл., а в мае 10-12 млрд. долл. При подобном развитии событий объема РЕПО Банка России и средств бюджета, планируемых к размещению в депозиты, должно хватить банковской системе до начала лета.

ВБД: устойчивость к негативной конъюнктуре

В пятницу группа ВБД опубликовала финансовые результаты по US GAAP за 2007 год. Компании удалось продемонстрировать высокие операционные результаты, несмотря на существенный рост цен на молочное сырье и замораживание цен на социально значимые товары. Долговая нагрузка по итогам 2007 году остается на консервативном уровне (Долг/EBITDA 1.8х). Мы по-прежнему высоко оцениваем кредитное качество ВБД и считаем, что опубликованные результаты не повлияют существенным образом на цены рублевых облигаций компании.

Операционные результаты ВБД за IV квартал имеют важное значение для оценки финансовой устойчивости компании, поскольку на этот период пришелся пик увеличения стоимости молочного сырья (76% выручки). Кроме того, в середине октября менеджмент ВБД заключил с правительством соглашение о замораживании цен на ряд товарных категорий, которое позже было продлено до мая текущего года.

В 2007 году выручка ВБД выросла на 38% в долларовом выражении, в национальной валюте рост выглядит чуть менее впечатляюще на фоне укрепления рубля на 6.3%. Основным фактором увеличения доходов группы стал значительный рост цен на молоко и, как следствие, конечную продукцию (+22%).

Ухудшение конъюнктуры на рынке молочной продукции сказалось на рентабельности соответствующего сегмента бизнеса ВБД. По нашим оценкам, валовая маржа молочного направления в 4-ом квартал составила около 27%, что несколько ниже аналогичного показателя за 4кв.2006 – 30%. Таким образом, можно утверждать, что компании в определенной степени удалось компенсировать рост цен на сырье за счет увеличения стоимости собственной продукции в августе-сентябре 2007 года.

Более сильные результаты продемонстрировали сегменты соков и детского питания: валовая рентабельность этих направлений выросла на 2-4 п.п. по сравнению с 2006 г. Это позволило компании сохранить валовую рентабельность всего бизнеса на уровне предыдущего года – 32.1%. Однако в результате увеличения административных и управленческих расходов, рентабельность EBITDA снизилась до 12.3% (– 0.7 п.п.) по итогам 2007 года. Долговая нагрузка Долг/EBITDA по результатам 2007 года остается на достаточно консервативном уровне – 1.8х. На конец 2007 года 74% долга было представлено в виде краткосрочной задолженности: в мае компании предстоит погасить два выпуска еврооблигаций общим объемом $300 млн. Компания, по всей видимости, не столкнется с трудностями при рефинансировании долга: в марте 2008 года был размещен рублевый облигационный заем на 5 млрд руб.

Одним из факторов роста стоимости облигаций ВБД может стать, на наш взгляд, повышение рейтинга ВБД (BB- / Ba3 / - ). Поскольку значительная часть бизнеса сконцентрирована на молочном сегменте, рейтинговые агентства, по всей видимости, будут внимательно следить за динамикой операционной рентабельности в связи с увеличением цен на сырье. По этой причине мы не ожидаем повышения рейтингов в ближайшие полгода.