Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

�� Валютная доходность рублевых облигаций снизилась под воздействием двух факторов. Во-первых, анализируемые нами внутренние обязательства в период с 17 декабря 2007 г. по 28 января 2008 г. показали рост котировок. Во-вторых, увеличилась стоимость хеджирования рублевого долга, что также способствовало уменьшению валютной доходности.

�� Разрыв между доходностью внутренних и внешних обязательств многих эмитентов сократился, так как еврооблигации показали лучшую динамику, чем рублевые бумаги.

�� Кратко- и среднесрочные рублевые облигации некоторых эмитентов покинули «клуб переоцененных выпусков». В частности, выпуски ХКФ Банк-3 и ХКФ Банк-4, а также внутренние обязательства Газпромбанка и УРСА Банка (за исключением инструментов с дюрацией три-пять лет) сейчас вполне привлекательны по сравнению с соответствующими еврооблигациями.

�� Еврооблигации, в целом недооценены относительно рублевого долга. Более того, для ряда эмитентов (включая Газпром) премия еврооблигаций к валютной доходности рублевых выпусков еще больше увеличилась (для Газпрома с 136-259 б. п. до 172-270 б. п.).

�� Стоимость хеджирования в январе выросла на 35-86 б. п., однако это пока не полностью нивелировало благоприятную декабрьскую динамику (в декабре хеджирование подешевело на 50-200 б. п.).

�� Ставки NDF уменьшились на 60-130 б. п. на коротком участке кривой, реагируя на избыток рублевой ликвидности в финансовой системе и низкие ставки на межбанковском рынке. Доходность ОФЗ снижалась более медленно, что повысило их привлекательность для иностранных инвесторов.

�� Рублевые облигации Банка Русский Стандарт, которые мы рекомендовали инвесторам ранее, подорожали еще на 0.24-1.00 п. п. Тем не менее, среди включенных в наш анализ внутренних обязательств бумаги банка остаются наиболее привлекательными относительно внешнего долга.

В период с 17 декабря 2007 г. по 28 января 2008 г. котировки включенных в наш анализ еврооблигаций повышались на фоне более слабой динамики рублевых долговых инструментов. Таким образом, второй месяц подряд разрыв между валютной доходностью внутренних обязательств и доходностью еврооблигаций сокращается, несмотря на подорожание хеджирования в январе (рост стоимости хеджирования приводит к снижению валютной доходности рублевых бумаг).

В то же время, большая часть рублевых облигаций (преимущественно долгосрочные выпуски) по-прежнему переоценены относительно соответствующих еврооблигаций.

Хеджирование рублевых облигаций в январе стало дороже, однако это повышение стоимости пока не полностью нивелировало благоприятную динамику декабря, когда хеджирование подешевело на 50-200 б. п. Ставки NDF несколько уменьшились. Наиболее существенное снижение произошло на коротком участке кривой (контракты сроком до одного года) – здесь ставки упали на 60-130 б. п., видимо, реагируя на избыток рублевой ликвидности в финансовой системе и низкие ставки на межбанковском рынке. Доходность ОФЗ снижалась более медленными темпами, и в результате эти инструменты стали более привлекательными для иностранных инвесторов.

В целом внутренние облигации по-прежнему переоценены относительно внешнего рынка. В то же время в относительной стоимости некоторых кратко- и среднесрочных рублевых обязательств произошли позитивные изменения.

Выпуски ХКФ Банк-3 и ХКФ Банк-4, а также внутренние облигации Газпромбанка и УРСА Банка (за исключением выпусков с дюрацией от трех до пяти лет) покинули «клуб переоцененных выпусков», и сейчас их стоимость относительно соответствующих еврооблигаций вполне привлекательна для иностранных инвесторов. В частности, премия валютных инструментов УРСА Банка к рублевым облигациям сократилась с 131-248 б. п. (по состоянию на 17 декабря 2007 г.) до 55-107 б. п.

Дисконт рублевых обязательств Газпрома относительно доходности еврооблигаций компании, напротив, с 17 декабря увеличился с 136-259 б. п. до 172-270 б. п. Валютная доходность рублевых бумаг Газпрома уменьшилась на 66-79 б. п. в связи с повышением стоимости хеджирования, тогда как снижение доходности его еврооблигаций было умеренным. Рублевые облигации Банка Русский Стандарт являются лидерами роста котировок (среди обязательств, включенных в наш анализ) второй месяц подряд. Тем не менее, они по-прежнему привлекательны относительно внешнего долга банка благодаря впечатляющей динамике котировок его валютных обязательств.

Для обязательств Банка Петрокоммерц, АКБ Союз и Промсвязьбанка характерна стабильность другого рода: их рублевые выпуски неизменно переоценены относительно внешнего долга. Более того, дисконт валютной доходности рублевых бумаг к доходности еврооблигаций увеличился: с 530 б. п. до 653 б. п. для выпуска Банк Союз-2 и с 241 б. п. до 264 б. п. для выпуска Петрокоммерц-2.

Мы по-прежнему рекомендуем держать длинные позиции в рублевых облигациях Банка Русский Стандарт, несмотря на устойчивый рост их котировок. В настоящее время валютная доходность рублевого долга банка превышает доходность соответствующих еврооблигаций на 116-211 б. п. – это самая значительная премия к внешнему рынку среди рублевых обязательств, включенных в наш анализ.