Стратегия внутреннего рынка

В среду торговля на внутреннем рынке облигаций приняла более оживленный характер. Повышение ставок денежного рынка оказалось краткосрочным, и вчера они снова установились на весьма комфортном уровне 2‑3%. Соответственно, ставки недельного РЕПО под залог ОФЗ и корпоративных облигаций также снизились в среднем на 1 п. п. до 4‑5%. Как и во вторник, основными покупателями рублевых обязательств выступали российские управляющие компании, которые получили приток свежих средств. Среди приобретаемых облигаций отметим выпуски НПО Сатурн‑3, Седьмой Континент‑2, РусАл‑3, Салаватнефтеоргсинтез‑2, ОГК‑5‑1, Тюменьэнерго‑2.

В сегменте государственных облигаций основным событием дня стал аукцион пятилетних ОФЗ в объеме 5.3 млрд руб. Премии в ходе аукциона вновь предложено не было, и средневзвешенная доходность в ходе доразмещения, как и неделей ранее, составила 6.22%. Объем размещения достиг 5.08 млрд руб. Всего зарегистрировано около 20 сделок, при этом свыше 40% размещенного объема гособлигаций было приобретено в ходе трех сделок. Следующий аукцион ОФЗ состоится уже через неделю. Инвесторам будут предложены трех‑ и десятилетние бумаги общим номинальным объемом 20 млрд руб.

Кроме того, шестого февраля – впервые с апреля 2006 г. – состоится размещение облигаций Москвы на 5 млрд руб. Участникам рынка будет предложен выпуск Москва‑49 с погашением в июне 2017 г. Ориентирами для определения справедливой доходности нового выпуска будут ОФЗ 46021 (также доразмещается шестого февраля) и ОФЗ 46017. В последние недели спрэд длинных выпусков облигаций Москвы к ОФЗ расширился с 25‑30 б. п. до 35‑45 б. п. На наш взгляд, Москомзайм будет в большей степени ориентироваться на рыночный спрос и в целях повышения интереса к размещаемому инструменту вполне может пойти на предоставление премии. Принимая во внимание, что условия РЕПО для ОФЗ и облигаций Москвы сопоставимы, мы полагаем, что при премии выпуска Москва 49 к ОФЗ в размере 50 б. п. он является прекрасной альтернативой гособлигациям.

Сегодня основным событием, способным существенно улучшить настроения участников рынка, станет первый в этом году аукцион негосударственных облигаций. Состоится размещение выпуска АИЖК‑11 в объеме 10 млрд руб. Дюрация нового долгового инструмента будет самой высокой среди обращающихся на рынке обязательств эмитента и составит около 6.6 года. Спрэды длинных обязательств АИЖК к ОФЗ в течение последней недели находятся на уровне 200 б. п., при этом существенного давления на котировки бумаг АИЖК в последние дни отмечено не было. Поддержку обращающимся на рынке облигациям эмитента оказывают ожидания инвестиций в АИЖК‑11 средств институтов развития. Отметим, что для покупки облигаций могут быть использованы только средства, полученные Банком развития (180 млрд руб.), так как порядок инвестирования временно свободных средств других институтов развития до настоящего времени не утвержден соответствующими постановлениями правительства. Спрэд к ОФЗ в размере 2 00 б. п. для нового выпуска АИЖК‑11 соответствует ставке купона 8.09% (доходность 8.33%). Мы предполагаем, что чрезмерного ажиотажа вокруг размещения все же не будет, и доходность выпуска по результатам сегодняшнего аукциона будет близка к обозначенному уровню.

Стратегия внешнего рынка

Центральным событием для финансовых рынков в среду стало объявление решения Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США относительно ключевой процентной ставки американской экономики. Неудивительно, что до этого момента инвестиционная активность на рынках облигаций оставалась крайне низкой. В соответствии с ожиданиями большинства участников рынка ставка ФРС была снижена с 3.5% до 3.0%. В своем коротком комментарии по итогам заседания комитет вновь в первую очередь выразил обеспокоенность перспективой дальнейшего замедления роста американской экономики и отметил ухудшающиеся экономические условия как для хозяйствующих субъектов, так и для американских домохозяйств. Инфляционные риски, по мнению ФРС, в ближайшее время снизятся. Таким образом, очевидно, что в настоящее время монетарные власти США готовы принять все меры, чтобы не допустить рецессии. В связи с этим весьма вероятно дальнейшее смягчение денежно-кредитной поли тики и снижение ставки ФРС.

Как мы уже отмечали, решение ФРС США по ставке было ожидаемым и не вызвало особенно резкой реакции рынков. Наиболее ярко выраженной была реакция валютного рынка, где доллар существенно подешевел против основных мировых валют, закрывшись на уровне 1.4865 относительно евро. Ралли на американском рынке акций не произошло. После краткосрочного роста котировки акций американских компаний начали понижаться, и по итогам дня индекс S&P 500 снизился на 0.3%, а Dow Jones – на 0.48%. Доходности двухлетних КО США по итогам дня снизились на 10 б. п., тогда как доходности десятилетних обязательств почти не изменились. Важно отметить, что возобновился процесс увеличения угла наклона кривой доходности КО США. Так, за счет опережающего роста доходностей казначейских обязательств с высокой дюрацией спрэд между десятилетними и двухлетними инструментами увеличился на 10 б. п., достигнув 147 б. п. Если агрессивное снижение ставки в США продолжится, этот показатель может превысить 200 б. п. уже к середине года. Игра на расширении этого спрэда в настоящий момент представляется нам одной из наиболее оптимальных торговых стратегий.

Резкой реакции развивающегося рынка облигаций на решение ФРС также не последовало – в предыдущие несколько дней котировки валютных облигаций уже подросли благодаря ожиданиям очередного смягчения денежно-кредитной политики в США. Сразу после объявления о решении ФРС были отмечены продажи пятилетних CDS на обязательства России, котировки которых снизились на 2 б. п. (до 114.0). По всей видимости, на некоторое сужение кредитных спрэдов все же можно рассчитывать, но от масштабных покупок инвесторы, скорее всего, воздержатся, тем более что в пятницу предстоит публикация январской статистики по рынку труда, к которой рынки ценных бумаг, как правило, очень чувствительны.

Стратегия валютного рынка

Ожидаемое решение Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США о понижении ставки на 50 б. п., как и прогнозировалось, привело к ослаблению курса доллара по отношению к евро. Однако мы считаем, что наибольшее воздействие оказал комментарий по итогам заседания, содержащий указания на то, что дальнейшие понижения ставки вполне возможны. Тем не менее, опасения относительно переоценки валютного курса, вероятно, по-прежнему будут сдерживать снижение курса доллара к евро ниже отметки 1.50, и, следовательно, падение американской валюты по отношению к рублю также ограничено. Мы по-прежнему считаем, что курс рубля к доллару останется стабильным и даже немного понизится.

Ставки денежного рынка остаются достаточно низкими, и впервые с июня прошлого года складывается впечатление, что финансовая система может пережить период налоговых выплат без существенной поддержки со стороны Банка России в виде аукционов РЕПО и других инструментов. Следует отметить, что раньше требуемое фондирование исходило от иностранных кредиторов, которые в настоящий момент на рынке практически не присутствуют. Сейчас же средства, вероятно, поступают в систему со стороны государственных компаний, в частности, Российского банка развития – который, по-видимому, размещает значительную часть своих фондов на счетах денежного рынка. Скоро эти ресурсы будут исчерпаны, а иностранные инвесторы вряд ли вернутся на российский рынок в ближайшее время, поэтому для стабильной работы системы вновь потребуются государственные средства. В то же время, мы считаем, что прежде чем новое фондирование начнет поступать в финансовую систему, ставки денежного рынка должны подняться до 6-7% – борьба с инфляцией по-прежнему остается приоритетной целью.