Стратегия внутреннего рынка

Основная инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций во вторник концентрировалась в сегменте ОФЗ. В течение дня были отмечены солидные торговые обороты, преимущественно в длинных выпусках облигаций. При этом преобладали продажи. Под наибольшим давлением находился выпуск ОФЗ 46018, котировки которого по итогам дня снизились почти на 0.25 п. п. Этот инструмент в последние недели смотрелся наименее привлекательно относительно кривой доходности ОФЗ, и снижение его котировок представляется вполне закономерным.

Возможно, одной из причин продаж государственных облигаций стала публикация Министерством финансов графика аукционов ОФЗ на 2007 г. Согласно плану Минфина, объем выпуска ОФЗ в 2007 г. должен составить 225 млрд руб. против 186 млрд руб. в 2006 г. Учитывая расширяющийся круг инвесторов в государственные облигации, увеличение эмиссии ОФЗ по сравнению с предыдущим годом на 20% вряд ли можно считать значительным. Однако основной акцент в государственных заимствованиях планируется сделать на первое полугодие: объем выпуска ОФЗ в первом и втором кварталах составит 81 млрд руб. и 73 млрд руб. соответственно. Это значит, что объем привлечения средств в первые шесть месяцев текущего года почти в 1.5 раза превысит объемы заимствований в первом полугодии 2006 г. (154 млрд руб. против 103 млрд руб.), что в условиях ухудшения ситуации с ликвидностью уже существенно. Во втором полугодии объем предложения ОФЗ составит всего 71 млрд руб. против 83 млрд руб. в прошлом году. При этом в четвертом квартале планируется выпустить ОФЗ только на 25 млрд руб. (см. рис.).

Низкий объем заимствований во втором полугодии министерство объясняет возможным осложнением ситуации с ликвидностью, которое наблюдалось в четвертом квартале в 2005-2006 гг. Однако следует отметить, что даже в условиях высоких ставок денежного рынка большинство аукционов ОФЗ в конце прошлого года проходили с существенным превышением спроса над предложением (более чем в два раза), а возможность увеличения заимствований в предвыборный год в случае необходимости у Минфина, несомненно, есть. Пока действия участников рынка, вероятно, обусловлены скорее перспективой существенного роста предложения государственных долговых обязательств в первые месяцы года. При этом также присутствует риск того, что в условиях сокращения притока валютной выручки ситуация с рублевой ликвидностью окажется весьма напряженной уже в первом полугодии. В этой связи давление на котировки ОФЗ в ближайшей перспективе может сохраниться.

Продажи на рынке государственных долговых обязательств во вторник пока никак не затронули сегмент корпоративных облигаций, хотя такой риск, безусловно, существует. Котировки облигаций первого эшелона не претерпели существенных изменений. Немного лучше рынка смотрелся выпуск Газпром-8, который в последнее время выбивается из кривой доходности облигаций Газпрома. Основные события вновь развернулись вокруг долговых обязательств РуссНефти, котировки которых продолжили свободное падение. Выпуск РуссНефть-1 нашел поддержку только на уровне 91.0. Таким образом, за последние два дня падение котировок этого выпуска составило почти 8 п. п. Несмотря на привлекательную доходность (15.00%), мы по-прежнему не рекомендуем этот выпуск к покупке.

Сегодня инвестиционная активность, вероятно, продолжит смещаться в сегмент более доходных облигаций второго-третьего эшелонов. Нервозности участников рынка может способствовать и неопределенность внешней конъюнктуры на фоне очередного заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, назначенного на сегодня.

Стратегия внешнего рынка

Во вторник котировки облигаций развивающихся рынков практически не изменились, а инвестиционная активность была низкой. По всей видимости, сегодняшнее решение Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США относительно процентных ставок, а также показатели американской экономики, которые будут опубликованы в течение недели, определят динамику рынка на ближайшие несколько недель. Таким образом, снижение инвестиционной активности в последние дни не должно вызвать удивления. В рамках сегодняшнего заседания комитет вряд ли примет решение о повышении процентных ставок, и внимание участников рынка будет сосредоточено на комментарии по результатам заседания. Вместе с тем, комментарий, скорее всего, не будет содержать существенных изменений, поскольку сложившаяся ситуация, по-видимому, вполне устраивает ФРС США. Сегодня будут опубликованы данные по ВВП за четвертый квартал 2006 г., а также индекс затрат на личное потребление.

Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался в узком коридоре 111.125-111.25%. Рынок суверенных облигаций не отреагировал на заявление представителя Министерства финансов, сделанное во второй половине дня. Согласно этому заявлению, Минфин рассматривает возможность привлечения средств на рынке капитала с помощью нового выпуска еврооблигаций. Такая необходимость может возникнуть после перехода к составлению федерального бюджета без учета нефтегазовых доходов. Проект Минфина предусматривает создание Нефтегазового фонда, в котором будут аккумулироваться все нефтегазовые доходы (этот план может вступить в силу не ранее чем в начале следующего года). Отсюда следует, что изначально федеральный бюджет будет строиться без учета нефтегазовых доходов, что, очевидно, означает, что он будет дефицитным. Финансирование бюджета может осуществляться как с помощью специального перевода средств из Нефтегазового фонда (трансферта), так и за счет дополнительных государственных заимствований. Как мы понимаем, приоритетными будут заимствования на рынке ОФЗ, однако если емкость внутреннего рынка облигаций окажется недостаточной, возможен также и выпуск новых внешних обязательств. Мы ожидаем, что рынок не отреагирует на эти новости, поскольку размещение нового выпуска государственных еврооблигаций, по-видимому, произойдет еще не скоро. Кроме того, мы считаем, что рынок сможет легко абсорбировать новое предложение суверенных обязательств. Тем не менее, мы не приветствуем этот план: он противоречит долгосрочной стратегии заимствований России, которая направлена на развитие внутреннего рынка рублевых облигаций и постепенное замещение внешних заимствований рублевыми обязательствами.

Стратегия валютного рынка

Несмотря на завершение периода налоговых платежей, во вторник ставки российского денежного рынка вновь поднялись до довольно высокого уровня. Ставки РЕПО под залог ОФЗ подобрались к 6.00%, и банки вновь прибегали к рефинансированию в Банке России. Тем не менее, к сегодняшнему утру суммарный приток средств на корреспондентские счета и депозиты составил около 20 млрд руб., и текущего запаса ликвидности в финансовой системе вполне достаточно для снижения ставок денежного рынка до 3-4%.
 
В преддверии сегодняшнего заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США курс доллара к  евро находится вблизи максимальных за последние недели значений. Мы не ждем каких-либо изменений в риторике комитета, что, возможно, будет способствовать ослаблению курса доллара. С другой стороны,поддержку доллару могут оказать выходящие сегодня данные по динамике ВВП США – согласно прогнозам, этот показатель будет относительно высоким.