Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[31.01.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Ленэнерго: размещение будет интересным

В пятницу 2 февраля состоится размещение второго выпуска облигаций Ленэнерго (3 млрд руб., погашение через 5 лет). В качестве ключевых позитивных факторов кредитного качества Ленэнерго мы выделяем: высокую стабильность сетевого бизнеса, ожидаемое получение источника инвестиционных ресурсов в виде платы за подключение и сильную  поддержку со стороны региональных властей. По масштабу бизнеса и текущим финансовым показателям Ленэнерго уступает присутствующей на долговом рынке МОЭСК, однако мы не считаем эти различия кардинальными.

Ориентиры организаторов размещения облигаций Ленэнерго по доходности выпуска составляют 8.50-9.00% (спрэд к ОФЗ: 210-260 б.п.). По нашему мнению, такие уровень доходности выше 8.70% является вполне адекватной премией за кредитное качество компании. Мы оцениваем «справедливую» премию Ленэнерго над доходностью МОЭСК в 30-40 б.п., что в целом соответствует ориентирам организаторов.

Ленэнерго – распределительная сетевая компания (РСК), обслуживающая Санкт-Петербург и Ленинградскую область. Компания была образована в ходе реформы РАО ЕЭС после выделения из нее генерирующих мощностей в Петербургскую генерирующую компанию, которая в последствие вошла в состав ТГК-1. По объемам распределяемой по сетям электроэнергии Ленэнерго является 4ой в России РСК, уступая лишь МОЭСК, Красноярскэнерго и Свердловэнерго. В настоящий момент Ленэнерго на 56% контролируется РАО ЕЭС, а еще 35.5% принадлежит финскому концерну Fortum. РСК являются естественными монополистами в своих регионах и находятся под строгим государственным регулированием. Местные власти также стремятся оказывать существенное влияние на деятельность РСК: так, Правительство Москвы стремится получить контроль над МОЭСК. Аналогичным образом Правительство Петербурга скоро должно войти в состав акционеров Ленэнерго, выкупив планируемую допэмиссию на 25% от уставного капитала компании. По масштабам бизнеса Ленэнерго существенно уступает МОЭСК: объем распределяемой через сети  компании электроэнергии меньше в 2.3 раза. Соответственно, выручка Ленэнерго (6.9 млрд руб за 9М2006) также в 2.5 раза меньше выручки МОЭСК (17.4 млрд руб.). Рентабельность Ленэнерго (около 14% по EBITDA) также заметно ниже, чем у МОЭСК (около 36% по EBITDA).

Основной операционной проблемой Ленэнерго, которая является причиной столь значительных различий в рентабельности, является высокий уровень потерь в сетях Ленэнерго (около 14% против 9% у МОЭСК). Дело в том, что сверхнормативные потери энергии РСК оплачивают за свой счет и не могут переложить эти расходы на потребителей, т.к. тарифы на услуги РСК являются регулируемыми. В ближайшее время Ленэнерго планирует снизить потери за счет замены части устаревшего оборудования. Эти меры могут привести к повышению рентабельности на 7-10 п.п.

Уровень долговой нагрузки Ленэнерго на 30.09.2006 составлял около 4.2х Долг/EBITDA, что выглядит излишне агрессивно. Однако за счет продажи акций Петербургской генкомпании, находившихся на балансе Ленэнерго, компания выручила около 4 млрд руб. и имеет
возможность существенно уменьшить свой долг. Соотношение Чистый Долг/EBITDA после продажи акций Петербургской генкомпании составляет около 1х, что вполне сопоставимо с показателями МОЭСК. Запланированные на 2007 год инвестиции, по нашим прогнозам, приведут к росту долговой нагрузки до 1.5х Долг/EBITDA.

Главным позитивным моментом, который позволяет сравнивать Ленэнерго и МОЭСК, на наш взгляд, является самый высокий в России уровень платы за подключение к электросетям компаний: 33 тыс руб./КВт для Ленэнерго и 11/42 тыс руб. за КВт для потребителей МОЭСК в Московской области и Москве соответственно. Напомним, что плата за подключение – источник инвестиционных ресурсов, которые РСК получают от новых потребителей в качестве оплаты услуг по предоставлению доступа к электросетям. В течение ближайших лет плата за подключение должна стать одним из основных источников средств для финансирования инвестпрограмм РСК. Со столь высоким уровнем тарифа на подключение, Ленэнерго и МОЭСК, очевидно, находятся в существенно более выгодном положении по сравнению с другими РСК.

Как мы уже отмечали, по финансовым показателям Ленэнерго выглядит существенно слабее МОЭСК. Однако эти различия (за исключением размера выручки), по нашему мнению, в ближайшее время будут выравниваться. С точки зрения фундаментальных предпосылок, Ленэнерго и МОЭСК находятся в сходных условиях:
• работа в экономически развитых регионах, высокая степень поддержки со стороны региональных властей;
• дефицитные энергосистемы Москвы и Петербурга, значительная нехватка сетевых мощностей, максимальный уровень платы за подключение.

По нашему мнению, «эффект масштаба» должен компенсироваться в премии облигаций Ленэнерго над МОЭСК. Однако такая премия, по нашим представлениям, должна составлять 30-40 б.п. «Справедливый» спрэд облигаций МОЭСК мы оцениваем в 180 б.п. к ОФЗ, соответственно «справедливый» спрэд Ленэнерго должен составлять 210-220 б.п. Исходя из этой оценки, ориентиры организаторов по доходности Ленэнерго-2 являются вполне адекватными, и мы рекомендуем участвовать в аукционе по доходности от 8.70%. Текущая неопределенность относительно ставок рублевого рынка, скорее всего, приведет к тому, что на размещении инвесторы потребуют дополнительную премию. Поэтому на аукционе доходность Ленэнерго-2 может оказаться выше нашей оценки «справедливого» уровня на 20-30 б.п.

МОЭСК: покупать еще не время

В течение последних 2 месяцев котировки облигаций МОЭСК опустились до уровня 100.60- 100.70% с максимальных значений в 101.20-101.30%. Мы очень высоко оцениваем кредитное качество МОЭСК, но считаем, что после размещения она была слишком «агрессивно» перекуплена. Поэтому мы пока не рекомендуем покупать подешевевшую бумагу, т.к. в течение скорого времени рынку будут предложен широкий выбор бумаг электроэнергетиков, которые позволят сформировать более доходный портфель. С падением котировок спрэд МОЭСК к ОФЗ немного расширился (со 150-155 б.п. к ОФЗ до уровня около 170 б.п. к ОФЗ), но он все еще на 10 б.п. уже нашей оценки «справедливого» спрэда для этой бумаги (180 б.п. к ОФЗ). Мы рекомендуем зафиксировать прибыль в МОЭСК по текущим уровням (с ориентиром в 100.20% от номинала) и покупать более доходные бумаги Ленэнерго и генерирующих компаний, которые будут в скором времени выходить на рынок.

ОГК-5: Газпром пока далеко

Бумаги ОГК-5 в последнее время также дешевеют, однако их спрэды все еще остаются слишком узкими на наш взгляд. Существенным фактором поддержки для ОГК-5 являются периодические заявления менеджеров Газпрома об интересе к выкупу блокпакета акций компании, который будет продаваться в течение 2007 г. Однако мы считаем, что пока эти события все же не являются достаточным поводом, чтобы приравнивать риски ОГК-5 к рискам Мосэнерго, которая должна перейти под контроль Газпрома уже этим летом. В настоящий момент спрэд ОГК-5 к ОФЗ составляет 155-160 б.п., что существенно шире нашей оценки «справедливого» спрэда в 180 б.п. Текущие цены ОГК-5 на уровне 99.75% от номинала могут показаться привлекательным поводом для покупки, но мы считаем, что доходность бумаги все еще недостаточно велика. Премия бумаг ОГК-5 над Мосэнерго-1  составляет менее 20 б.п., тогда как мы оцениваем ее «справедливый» уровень не менее чем в 40 б.п.

Мы не ожидаем падения котировок ОГК-5 до «справедливого» уровня в 99.20-99.30% от номинала, т.к. фундаментально кредитное качество компании очень высоко. Кроме того, важным моментом для бумаг ОГК-5 станет выход компании из группы РАО ЕЭС в результате продажи блокпакета летом 2007 года. После этого многие участники перестанут учитывать облигации ОГК-5 в лимитах на группу РАО ЕЭС, что способно увеличить спрос на эти бумаги. В целом мы считаем, что в течение ближайших месяцев облигации ОГК-5 будут чувствовать себя «хуже рынка» и не рекомендуем наращивать позиции в этом выпуске.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: