Ренессанс Капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[31.01.2006] Ренессанс Капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В начале февраля ситуация с ликвидностью в финансовой системе должна нормализоваться, что в свою очередь будет способствовать благоприятной конъюнктуре на рынке внутренних долговых обязательств. Даже в случае дальнейшего ослабления рубля к доллару (чего мы не ожидаем), снижение стоимости рублевых ресурсов на рынке МБК позволит котировкам рублевых облигаций реабилитироваться в самые короткие сроки. Сегодня, по нашему мнению, возможно дальнейшее снижение котировок облигаций «голубых фишек», которое будет происходить скорее по инерции, так как в среднесрочной перспективе мы не видим причин для глубокой коррекции на рынке.

Инвесторам, разделяющим наш взгляд на среднесрочную перспективу рынка, мырекомендуем воспользоваться текущим ослаблением котировок долгосрочных облигаций первого эшелона (РЖД-6, РЖД-7 и Москва-39) для покупок. Во втором корпоративном эшелоне мы рекомендуем воздержаться от активных торговых операций в длинном участке кривой, поскольку этот сегмент рублевого рынка будет в наибольшей степени подвержен риску роста доходности в период напряженности денежного рынка. Вчера стало известно о запланированном к размещению восьмого февраля текущего года 44-ого выпуска Москвы на 5 млрд руб. Расчетная дюрация облигаций составляет 6.59 лет. Выпуск станет самым длинным московским займом, оставив позади торгующийся на вторичном рынке 39-й выпуск столицы с дюрацией 6.18 лет. Текущая (плоская) форма кривой Москвы в долгосрочном ее сегменте не предполагает премии за дюрацию для нового займа. Таким образом, справедливым (исходя из текущих рыночных условий) уровнем доходности для облигаций Москва-44 мы считаем 6.80-6.90% годовых.

В понедельник сразу два негативных фактора осложнили ситуацию на рынке внутренних долговых обязательств. Сочетание высоких ставок overnight на рынке МБК и коррекции рубля на валютном рынке до 28.1425 RUB/USD привело к продажам облигаций практически по всей длине кривой доходности. Наибольшие потери понесли долгосрочные бумаги первого эшелона (РЖД-6, РЖД-7, Газпром-4, ФСК-2, Москва-38, Москва-39, Московская область-4 и Московская область-5).

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Сегодня будет объявлено о последнем в карьере А. Гринспена решении Комитета по операциям на открытых рынках. Нам известно о трех способах узнать мнение рынка по поводу этого решения. Первый: по котировкам фьючерсов на федеральные фонды. Данный рынок считает, что вероятность повышения сегодня ставки на 25 б. п. составляет 98%, а следующее повышение на 25 б. п. ожидается в мае, после чего рост ставок остановится на уровне 4.75%. Второй способ узнать мнение рынка по этому вопросу – через рынок форвардов на процентные ставки, который ожидает рост ставок на 25 б. п. сейчас и еще на 25 б. п. через пять месяцев (к концу июня). После этого кривая форвардов становится плоской, следовательно, и этот рынок ожидает, что ставки остановится на уровне 4.75. Третий вариант – опрос экономистов агентством Bloomberg. Согласно опросу, 71 из 72 экономистов, участвовавших в опросе, ожидают повышения ставок на 25 б. п. К сожалению, опросы проводятся только относительно результатов ближайшего заседания Комитета. В любом случае, большинство участников рынка ожидают повышения ставки ФРС США на 25 б. п., поэтому динамика рынка сегодня будет зависеть от комментария Комитета к своему решению.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Сегодня, в преддверии публикации решения Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, на рынке USD/EUR будет затишье. К определенным колебаниям могут привести только публикуемые сегодня данные по инфляции во Франции и по безработице в Германии.

Вчера ситуация на денежном рынке практически не изменилась – ставки overnight для банков первого круга достигли 8-9% годовых, а объем кредитных средств, привлеченных кредитными организациями в Банке России, составил 36.3 млрд руб. Это вызвало продажи на рынке внутренних долговых обязательств на фоне высокой торговой активности инвесторов.

Сегодня, по всей видимости, конъюнктура денежного рынка не претерпит существенных изменений, и последний день месяца пройдет в режиме высоких ставок на рынке МБК. Текущая коррекция рубля на валютном рынке вряд ли приведет к росту длинных долларовых позиций, что не станет причиной дефицита рублевых ресурсов в финансовой системе.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС, риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, три раза подряд, вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США сотрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой с дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. Мы фиксируем прибыль по длинным позициям в облигациях РЖД-6, РЖД-7, Газпром-4, Газпром-6 и Пятерочка-1. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Размещение облигаций РуссНефти произошло в условиях неблагоприятной рыночной ситуации, и их спрэд, на наш взгляд, еще не достиг справедливого уровня (в настоящий момент он шире спрэда облигаций Магнит Финанс примерно на 50 б. п.). Уровень долговой нагрузки компании Магнит сравним с уровнем РуссНефти, однако ее рентабельность существенно ниже, а EBITDA составляет всего 15% от размера EBITDA РуссНефти. Хотя Магнит работает в секторе, демонстрирующем заметный рост, мы уверены, что РуссНефть сможет расти сопоставимыми темпами за счет приобретения активов при сохранении долговой нагрузки на нынешнем уровне. По нашим оценкам, облигации РуссНефти обладают потенциалом сужения спрэда на 80-100 б. п.