ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP12% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-), предлагая доходность более YTP10%

Внешний рынок

Аппетит к риску восстанавливается

В пятницу мировые финансовые рынки еще продолжали жить опасениями относительно дубайских долговых проблем, однако напряжение было уже не столь велико, как накануне. Тем не менее инвесторы еще весьма активно покупали казначейские облигации – доходность двухлетней ноты в течение дня опускалась до самого низкого уровня в нынешнем году (0,62%). Как мы и предполагали, развязка «дубайской истории» не заставила себя ждать – уже в выходные она приобрела более или менее отчетливые очертания. Так, в воскресенье центробанк ОАЭ сообщил о своей готовности оказать финансовую поддержку столкнувшейся с долговыми трудностями Dubai World. На текущей неделе стороны приступят к официальным переговорам, и мы полагаем, что у ситуации, потрясшей глобальные финансовые рынки, есть все шансы на благополучное разрешение. Неудивительно, что уже сегодня утром на мировые рынки акций вернулась эйфория. Рост азиатских фондовых индексов в среднем превысил 2%, а нефть марки WTI, цена которой в пятницу опускалась до 73,68 долл./барр. сейчас поднялась выше 76 долл./барр. На нынешней неделе внимание инвесторов будет приковано прежде всего к экономической статистике США. Наиболее важными представляются данные по рынку труда за ноябрь, которые будут опубликованы в пятницу. Среди прочего отметим результаты опросов ISM по активности в обрабатывающем секторе, которые выйдут в свет во вторник.

Российские бумаги не избежали распродаж

В пятницу глобальный уход от риска выразился расширении индекса EMBI+ на 14 б.п. до 324 б.п. Российские суверенные бумаги также находились под давлением продавцов, и котировки Russia’30 за день опустились на 85 б.п. до 112,76% от номинала, суверенный спред в результате расширился до 218 б.п., также отразив снижение доходности базовых активов.

В корпоративных бумагах активность торгов была пониженной, тем не менее волна продаж прошла в довольно широком спектре бумаг. В первом эшелоне наиболее ощутимые ценовые потери (около 2,5 п.п.) понесли длинные выпуски Газпрома (в частности, Gazprom’18 и Gazprom’20), а среди банковских бумаг в число аутсайдеров дня попали бумаги RSHB’18 и VTB’18, подешевевшие на 1,4 п.п. и 1,9 п.п. соответственно. Во втором эшелоне хуже остальных чувствовали себя долговые обязательства Евраза, котировки которых снизились на 1,5–2 п.п. Учитывая восстановление аппетита к риску мы ожидаем возвращения покупателей на российский рынок еврооблигаций в понедельник.

НОМОС-Банк готовит евробонды

В пятницу на ленте новостей Reuters прошла информация о планах НОМОС-Банка (NR/Ba3/B+) входящего в первую тридцатку банков РФ, до конца этого года предложить рынку новый выпуск еврооблигаций объемом 100–200 млн долл. Ориентиры до доходности и срочности нового выпуска пока не сообщаются. Напомним, что на рынке обращается два выпуска еврооблигаций: NOMOS’10 (YTM 5,1%) объемом 200 млн долл. и субординированный выпуск NOMOS’16 (YTC11,45%) объемом 125 млн долл.с колл-опционом в октябре 2011 г. Не исключено, что с помощью нового займа банк намеревается рефинансировать выпуск NOMOS’10, дата погашения которого приходится на февраль 2010 г. Учитывая присутствие в структуре акционеров НОМОС-Банка чешской PPF Group, готовящееся размещение может вызвать повышенный интерес западных инвесторов.

Внутренний рынок

Ослабление рубля замедлилось

В начале пятничных торгов рубль продолжил дешеветь к бивалютной корзине ЦБ, стоимость которой достигала отметки 36,23 руб. Однако во второй половине дня спрос на рубль вновь перевесил предложение, что привело к снижению стоимости корзины до 35,9 руб., при этом доллар закрылся на уровне 29,3 руб. Поскольку котировки нефти остались на ранее достигнутых уровнях (75 долл./барр.), ослабление рубля в начале торгов, скорее всего, было связано с закрытием коротких позиций по доллару/евро. Объем сделок купли-продажи составил 6,2 млрд долл., что является максимальным значением за день на прошлой неделе. По нашим наблюдениям, ЦБ выходил на рынок, продав валюты на сумму порядка 1,5 млрд долл. Ставки по валютным форвардным контрактам выросли еще на 50 б.п., при этом стоимость годового контракта достигла 7,5%. Сегодня на фоне снижения опасений по поводу долгов дубайских девелоперов мы ожидаем укрепления рубля.

Для облигаций все оказалось не так уж и плохо

На рынке рублевых облигаций негатив, преобладавший в начале торгов, сменился позитивными настроениями ближе ко второй половине дня. Смена настроений стала следствием улучшения настроений на рынке акций, а также снижения напряжения на денежном рынке. Ставки однодневного РЕПО снизились до 4,5% годовых, при этом спрос на втором аукционе РЕПО с ЦБ составил лишь 2 млрд руб. В целом мы рассматриваем текущую коррекцию как подходящую возможность для покупок на первичном рынке.

Ценовые потери выпусков ОФЗ были в пределах 25–80 б.п., в частности бумаги ОФЗ 26202 (YTM8,53%) просели на 80 б.п. Негосударственные бумаги первого эшелона продемонстрировали падение котировок на 50–100 б.п. Хуже рынка выглядели выпуски Газпром-11, Газпром-13, МГор-63, ГидроОГК, которые потеряли в цене около 1 п.п. В целом торговая активность была невысокой, что привело к расширению ценовых спредов по некоторым выпускам до 50 б.п.

Бумаги второго эшелона пострадали от волны распродаж меньше, чем выпуски квазисуверенных эмитентов. В металлургическом секторе наибольшие торговые обороты прошли в выпусках БО НЛМК-5, БО ММК-1 и ТМК-3, которые подешевели на 30 б.п. В энергетическом секторе продажи прошли в выпусках МРСК Юга-2 (YTW13,9%) и Мосэнерго-1 (YTW10,22%), которые потеряли в цене порядка 50 б.п.

На «первичке» есть что выбрать

Календарь первичных размещений на предстоящей неделе состоит из пяти негосударственных выпусков (БО НЛМК-1, АФК Система-3, БО МДМ-1, Мосэнерго-3 и НижгородОбл-34005) общим номиналом 37 млрд руб. и нового выпуска ОФЗ 25071 со сроком обращения пять лет и объемом 20 млрд руб. При этом НЛМК перенес закрытие книги заявок на 4 декабря по причине ухудшения рыночной конъюнктуры. Эмитент не готов привлекать облигации сроком на три года со ставкой купона выше 10% годовых.

Из размещаемых бумаг наиболее интересные ориентиры по ставке купона, по нашему мнению, предложены по выпускам АФК Система-3 (12,25–13,0% к оферте через три года), БО МДМ-1 (13–13,5% к погашению через три года) и Мосэнерго-3 (10,75–11,25% к оферте через три года). В каждом из этих случаев эмитент ориентирует на премию к обращающимся бумагам своего сектора. Принимая во внимание ухудшение ситуации на рынках, эмитентам вряд ли удастся разместить выпуски со ставкой купона ниже установленных ориентиров, как это было еще неделей ранее.

Денежный рынок

Ликвидность улучшится в начале месяца

После платежей по налогу на прибыль, которые запланированы на сегодня, ситуация с ликвидностью должна улучшиться, а ставки на рынке межбанковского кредитования – снизиться. В пятницу уровень ликвидности снизился, хотя и не привел к росту ставок; напротив, базовая однодневная ставка MosPrime снизилась на 21 б.п. до 5,92%.

На этой неделе ЦБ предложит банкам 15 млрд руб. в необеспеченных кредитах – 5 млрд руб. в трехмесячных кредитах сегодня и 10 млрд руб. в пятинедельных завтра. Потребность банков в дополнительном фондировании сейчас невысока и мы ожидаем с их стороны лишь умеренного спроса на кредиты Центробанка.

Остатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ снизились на 100,9 млрд руб. до 592,5 млрд руб., а депозиты банков увеличились на 50,5 млрд руб. до 281,6 млрд руб. Объем проведенных Центробанком сделок РЕПО-кредитования вчера составил 91,5 млрд руб., что на 50% меньше, чем в предыдущую сессию.

В пятницу утром торги открылись значительным снижением котировок рубля к уровню закрытия предыдущей сессии (28,8 руб./долл.). Несмотря на положительные движения в ходе торгов, курс на закрытие сессии составил 29,40 руб./долл., снизившись на 20 копеек. За неделю российская валюта потеряла 62 копейки. Сегодня мы ожидаем восстановления рубля на фоне ослабления доллара и оптимистических ожиданий рынков акций.

Корпоративные события

АК БАРС (BA3/BB)

Размещен новый выпуск LPN

В пятницу «АК БАРС» Банк завершил размещение новой ноты на внешнем рынке. Бумага объемом 200 млн долл. была продана с купоном 10,25% на срок три года.

По нашему мнению, сделка представляет большой интерес, поскольку в настоящий момент такая доходность крайне редко предлагается в сегменте российского внешнего долга. Недалеко от размещенной ноты торгуется бумага PROMBK’12 (доходность порядка 10%), однако этот выпуск Промсвязьбанка является субординированным и имеет более низкие рейтинги (ССС+/Ba3/B-).

В случае устойчивости рыночной конъюнктуры у новой бумаги AKBARS’12 хорошие шансы сместиться вниз в доходности – приблизительно в область более короткого обращающегося выпуска банка AKBARS’11, который в пятницу торговался на уровне 9,5%.

Подчеркнем привлекательность дюрации AKBARS’12: она достаточно длинна, чтобы обеспечить ноте неплохой потенциал ценового роста, и достаточно коротка, чтобы выпуск не отпугивал консервативных инвесторов.

Мы рекомендуем участникам рынка, по какой-то причине не купившим бумагу при размещении, присмотреться к ней на вторичном рынке.

БАНК «ПЕТРОКОММЕРЦ» (BA3/B+)

Пятая серия

Банк «Петрокоммерц» распространил на рынке предложение принять участие в размещении нового выпуска собственных рублевых облигаций пятой серии объемом 5 млрд руб. По выпуску предусмотрена трехлетняя оферта. Закрытие книги заявок ожидается 15 декабря, размещение на ММВБ – 17 декабря.

С нашей точки зрения, новый выпуск банка «Петрокоммерц», так же как и назначенное на текущую неделю размещение МДМ, предлагает инвесторам весьма привлекательную доходность. Ориентир по ставке купона равен 13,25–14,25%, что обещает доходность на три года выше 13,7%.

В настоящий момент на рынке обращаются три рублевых выпуска банка, включая Петрокоммерц-7 с доходностью 12,3% на 15 месяцев. В списке обращающихся бондов Петрокоммерца числится также выпуск LPN PETRRU’09 объемом 425 млн долл., дата погашения которого удивительным образом совпадает с датой размещения нового рублевого выпуска.

Исходя из наклона кривой доходности, можно утверждать, что справедливый уровень доходности выпуска Петрокоммерц-5 на вторичном рынке – 13%, да и то лишь с учетом активных продаж конца прошлой недели. Таким образом, определенный эмитентом диапазон доходности предлагает инвесторам премию к справедливому уровню в размере минимум 70 б.п.

Хотелось бы дополнительно отметить тот факт, что в течение всего кризисного периода на рынке банк весьма успешно поддерживал котировки своих рублевых выпусков, не допуская их падения до бессмысленных уровней даже в самые тяжелые моменты панических продаж.

С учетом сказанного размещение новых бондов Петрокоммерца представляется нам весьма привлекательным, и мы рекомендуем инвесторам на рынке рублевых облигаций принять в нем участие.

РЖД (ВВВ/ВАА1/ВВВ)

Стратегия сокращения долговой нагрузки Итоги встречи менеджмента с аналитиками

Объем перевозок стабилизируется. На прошлой неделе РЖД провела встречу с аналитиками, посвященную публикации отчетности по МСФО за 2008 г. В ходе встречи была освещена текущая ситуацию в компании и представлен прогноз ряда показателей на ближайшие несколько лет. По итогам 2009 г. компания ожидает снижения грузооборота на 15%, однако отмечает, что к текущему моменту ситуация стабилизировалась. В текущем году тарифы на грузовые перевозки повышались уже дважды, по итогам года их рост составит 12,4%. Тем не менее РЖД ожидает падения консолидированной выручки (включает показатели всех дочерних компаний монополии) по стандартам МСФО на 5,6%. С 1 января 2010 г. тарифы на грузовые перевозки будут повышены на 9,4% (на 12,4% по итогам всего года), а рост выручки планируется на уровне 13,8%.

Успешное сокращение затрат. В период кризиса РЖД осуществила масштабное сокращение затрат в размере 188 млрд руб., что мы считаем серьезным достижением для компании, издержки которой на 80% формируются постоянными затратами. За счет договоренности с поставщиками (среди которых присутствуют крупнейшие российские металлургические компании) о снижении цен на металлическую продукцию до уровня 2006–2007 гг. РЖД удалось сэкономить около 30 млрд руб. Существенная экономия была достигнута за счет сокращения численности персонала на 54 тыс. чел. в 2009 г. (40% затрат РЖД приходятся на социальные расходы). Инвестиционная программа на 2009 г. была сокращена на 176 млрд руб. до 319 млрд руб., а в 2010 и 2011 гг. ожидается ее более чем умеренный рост– до 328 млрд руб. и 329 млрд руб. соответственно. По итогам проведенной оптимизации затрат норма EBITDA, согласно прогнозам РЖД, в 2009 г увеличится до 24,3% против 19,3% по итогам 2008 г.

Масштабная господдержка. Компания продолжает получать государственные субсидии, выделяемые в качестве компенсации за осуществление убыточных перевозок. В 2009 и 2010 гг. поступления )Tj/TT10 в счет выпадающих доходов от более медленного, чем планировалось, роста регулируемых тарифов на грузовые перевозки ожидаются в размере 50 млрд руб. Суммарный объем господдержки в 2010 г. ожидается в размере 145 млрд руб., в том числе 60 млрд руб. в виде взноса в уставный капитал на реализацию программы по строительству олимпийских объектов в Сочи. Также продолжается субсидирование убыточных пассажирских перевозок. Весной 2010 г. будет завершен первый этап реформирования отрасли пассажирских перевозок, направленного на устранение перекрестного субсидирования за счет более прибыльных грузовых перевозок. По его завершении пассажирские перевозки будут субсидироваться государством напрямую, что в перспективе должно повысить их эффективность.

Планируется снижение долговой нагрузки на фоне улучшения структуры кредитного портфеля. По итогам 2009 г. долговая нагрузка РЖД, выраженная в терминах Чистый Долг/EBITDA, достигнет, по прогнозам компании, 2. Однако уже со следующего года планируется ее постепенное снижение (до 1,3 в 2012 г.), которое будет проходить на фоне «удлинения» долгового портфеля и сокращения доли валютных займов. В 2008 г. краткосрочные займы составляли 55,6% кредитного портфеля при доле займов в иностранной валюте в 32,5%. По итогам 2009 г. эти показатели планируются в размере 17,8% и 20,4% соответственно при их постепенном снижении в дальнейшем. На 1 ноября суммарные заимствования ОАО «РЖД» (без дочерних компаний) составляли 277 млрд руб., на конец года компания планирует их увеличение до 320–330 млрд руб. Несмотря на большой объем неиспользованных кредитных линий (200 млрд руб. на 1 ноября 2009 г.), РЖД собирается сокращать долю двухсторонних кредитов в пользу облигаций (увеличится с текущих 68% кредитного портфеля до 77% в 2010 г.). Компания особо отметила, что размещение новых облигаций (на 2010–2011 гг. зарегистрирована программа в объеме 200 млрд руб.) будет проводиться исключительно с целью рефинансирования текущей задолженности без наращивания нового долга. Кроме того, к середине 2010 г. РЖД намерена выйти на рынок еврооблигаций. В рамках встречи представители компании заявили, что окончательные параметры займа (объем, валюта, время размещения) будут определены позднее исходя из рыночных условий, однако в пятницу в Интерфаксе пошла информация, что объем займа составит 30 млрд руб. В отношении ковенантов РЖД подтвердила их размер для показателей Чистый Долг/EBITDA и EBITDA/Процентные расходы – не более и не менее 3,5, что предполагает большой запас прочности для компании.

Что касается находящихся в обращении выпусков облигаций компании, их ценовая динамика будет определяться общей динамикой рынка.