Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[30.11.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Закономерная коррекция

Рынок рублевых долговых инструментов завершил день снижением по ликвидным бумагам в рамках начавшейся коррекции, спровоцированной предложением Дубая реструктурировать задолженность госфонда Dubai World.

Госсектор в пятницу продолжал оставаться под давлением на желании участников рынка зафиксировать прибыль после роста котировок ОФЗ на фоне удачного аукциона Минфина в среду. За один день котировки ОФЗ откатились на 50 -100 б.п.

Более существенным продажам подверглись долговые бумаги Москвы, которые за день подешевели на 100-150 б.п. Наиболее продаваемым оказался выпуск Москва-62, потерявший 100 б.п. при обороте по бумаге 2.6 млрд руб.

Распродажам подверглись выпуски Газпром-11 и 13. За день бумаги стали дешевле на 50-70 б.п. Выпуски РЖД оказались более устойчивы к внешнему негативу, просев всего на 15-25 б.п.

Между тем к концу дня отмечались выборочные покупки подешевевших бумаг. Так против рынка двигались котировки свежего выпуска Красноярского края, подорожавшие к концу дня на 25 б.п. Неплохие обороты без изменения котировок проходили в бумагах ВТБ-5 и 6 и Газпром 4.

Сегодня в последний день месяца движения на рынке рублевых облигаций могут быть во многом техническими, в связи с желанием инвесторов зафиксировать в отчетности интересные для них ценовые уровни. Таким образом, возможны всплески активности, не обусловленные фундаментальными факторами.

Клинский район - наш маленький «пальмовый остров»

О наличии собственных проблем с субфедеральными заемщиками в пятницу напомнил Клинский район Московской области, допустив техдефолт по купону облигаций выпуска 25003 номинальным объемом 300 млн руб. Как стало известно, эмитент выплатил держателям менее половины купона с задержкой на два дня.

Это уже не первая задержка выплат у этого эмитента. В ноябре прошлого года Клинский район расплатился по купону уже погашенного в настоящий момент выпуска облигаций 25002 с задержкой на один день.

Полагаем, что и в данной ситуации держатели облигаций Клинского района получат причитающиеся им выплаты еще до наступления реального дефолта по выпуску. Тем не менее, факт неисполнения в срок обязательств субфедерального заемщика может напомнить покупателям печальную историю приобретения «квази-» долга Московской области в виде бондов МОИТК и пр. компаний с ее участием или поручительством.

Не исключаем, что факт техдефолта субфедерального эмитента может негативно отразиться на желании инвесторов принимать участие в аукционах по размещению двух маркетируемых в настоящий момент выпусков регионов: Нижегородской области и города Казань. Вместе с тем, влияние данного факта ограничено ввиду отсутствия у Клинского района кредитных рейтингов по сравнению с эмитентами, размещающими облигации в настоящий момент.

НЛМК снизил ориентиры по новому выпуску и дал инвесторам неделю на раздумье

НЛМК в пятницу решил продлить срок сбора заявок по биржевым облигациям еще на неделю - до 4 декабря 2009 г. Размещение выпуска перенесено с ранее запланированного 1 декабря на 8 декабря. Очевидно, НЛМК решил переждать ухудшение настроений инвесторов в надежде, что за неделю негатив с внешних рынков будет отыгран. Оптимизм эмитента выразился в снижении ориентира по процентной ставке купона по выпуску НЛМК БО-1 с 10.25-10.75% до 9.75-10.0%. Доходность, соответствующая новым ориентирам, составляет 9.99-10.25% при дюрации выпуска 2.4 года

Размещенный в начале ноябре выпуск НЛМК БО-5, отличающийся от размещаемого только объемом займа, торговался на прошлой неделе с доходностью 10.25-10.4%. Таким образом, новые ориентиры весьма близки к рыночной оценке этого бонда. Успех размещения по новым ориентирам будет зависеть от общего состояния внутреннего рынка. В случае развития коррекции на долговом рынке, инвесторы могут потребовать смещения ориентиров вверх.

Петрокоммерц: новые бумаги по справедливой цене

Банк «Петрокоммерц» размещает 5-ую серию облигаций объемом 5.0 млрд руб. Ориентир по ставке купона составляет 13.25-14.25 процента годовых. Закрытие книги заявок ожидается 15 декабря, биржевое размещение - 17 декабря. По облигациям планируется трехлетняя оферта. Мы считаем, что для ломбардных бумаг Петрокоммерца такие ориентиры весьма справедливы, а размещение по верхней границе и вовсе может оказаться привлекательным с точки зрения потенциала снижения котировок. Сейчас 1.5-летний бонд Петроком-7 стоит 12.34% годовых. За дополнительные 1.5 года дюрации с учетом традиционно сдержанного аппетита к банковскому кредитному риску частных банков инвесторы вправе потребовать 125-150 б.п. премии. Таким образом, наш диапазон по справедливым уровням новой бумаги – 13.6-13.9%.

Глобальные рынки

Вторая волна кризиса отменяется

Центральный банк ОАЭ создал программу чрезвычайного вливания ликвидности в банковский сектор, чтобы успокоить инвесторов. В частности, действующим в стране национальным и иностранным банкам предлагают дешевые кредиты. Мы склонны думать, что правительство ОАЭ и Дубая в частности предпримет все адекватные меры для того, чтобы Dubai World и Nakheel своевременно (пусть и с небольшой задержкой) осуществили выплаты по своему долгу. Нам кажется, что ОАЭ достаточно убедили рынки в том, что второй волны кризиса с эпицентром в Персидском заливе, последовать не должно.

Основной удар глобальных распродаж приняли на себя европейские и азиатские фондовые рынки, а также рынки суверенного долга развивающихся стран (в первую очередь, стран Персидского залива). На мировых кредитных рынках также было зафиксировано некоторое увеличение спрэдов, которое, впрочем, едва ли можно назвать существенным, валюты развивающихся стран сначала подверглись резкой коррекции, но затем восстановили свои позиции.

Практически никакой реакции на ситуацию с Dubai World не наблюдалось на денежном рынке: долларовый LIBOR продолжил снижение, по итогам недели потеряв еще 0.7 п.п. и продемонстрировав новый исторический минимум.

Охота за активами продолжается

Паника, связанная с Dubai World на мировых рынках, сменилась охотой за подешевевшими активами: фондовые рынки США завершили прошлую неделю нулевым изменением основных индексов, сегодня с утра уверенно идут вверх основные фондовые индексы азиатского региона и цены на товарных рынках.

Несмотря на то что ситуация с Dubai World в глобальном масштабе, похоже, завершается, этот случай достаточно явно демонстрирует, что мировые финансовые рынки все еще находятся в достаточно нервном состоянии и волну распродаж может спровоцировать любой на первый взгляд не очень значительный факт.

Russia’ 30 отпрыгнула, корпоративные бонды не успели

Пятница в российском сегменте стала очень предсказуемой, ибо с лагом в несколько часов стала повторять события на американском рынке. Там сильная коррекция сменилась покупками, но в плюс, правда выйти не удалось. Российский индикативный бонд Russia’ 30 со 113.6% от номинала падал в первые часы до 111.4-111.5%, но потом бодро подтянулся до 113% от номинала.

Российские корпоративные бонды действовали с традиционным опозданием и падение котировок на 1-2 п.п. по итогам дня отыграть не смогли. Мы ждем положительной коррекции в корпоративных бумагах сегодня.

Корпоративные новости

Ленэнерго: первая промежуточная отчетность МСФО

В пятницу сетевая компания «Ленэнерго» опубликовала отчетность по МСФО за 2009 г., продемонстрировав, тем самым, неплохие кредитные метрики. При EBITDA margin 40%, компания имеет чистый долг, в 1.7 раза превышающий ее операционные денежные потоки. Совокупный долг в 13.8 млрд руб. практически полностью представлен долгосрочными ресурсами.

По всей видимости, результаты работы Ленэнерго за 1-ое полугодие 2009 г. стали причиной получения 2 недели назад рейтинга Ва2 от Moody’s, который позволил бумагам войти в список прямого репо ЦБ РФ. Впрочем, и до получения этого статуса бумаги торговались достаточно низко по доходности (около 11% для 2.5-летних выпусков).

С точки зрения relative value, бонды МРСК Юга интереснее (14%). В то же время, схожие по дюрации бонды НЛМК торгуются с дисконтом 70-80 б.п. к Ленэнерго, несмотря на 50%-ный дисконт. С технической точки зрения это не совсем логично, с точки зрения различий непосредственно в кредитном качестве (без учета фактора рефинансирования) – более-менее оправдано.

МСФО Х5 RetailGroup за 9 мес. 2009 г.: стабильно, контролируемо, надежно

Сегодня с утра ритейлером Х5 Retail Group была опубликована отчетность по МСФО за 9 мес. 2009 г. Мы обратили внимание на стабильный уровень долга компании, уменьшение доли краткосрочного долга, снижение прошлогодних темпов рентабельности и, наконец, сокращение операционного денежного потока почти на четверть:

  • Финансовый долг Х5 на конец сентября 2009 г. составил $2.03 млрд против $2.06 млрд годом ранее. Даже с учетом обесценения рубля, рост долга в рублевом выражении выглядит вполне контролируемым.
  • Доля краткосрочного долга на балансе Х5 уменьшилась с 57% по итогам 9 месяцев 2008 г. до 51% годом позже.
  • По нашим расчетам, EBITDA margin Х5 Retail Group снизилась до 8.4% за 9 мес. 2009 г. (-0.7 п.п. в годовом сравнении). В терминах «Долг/EBITDA» долговая нагрузка Х5 составляет 3.2х.
  • Операционный денежный поток ритейлера за отчетный период составил $190.5 млн, или 73% величины прошлогоднего сопоставимого периода.

Для публичных долговых обязательств Х5 публикацию промежуточной отчетности компании за 9 мес. 2009 г. мы расцениваем нейтрально. Более короткие облигации Х5-1 (11.9%) в настоящее время смотрятся привлекательно как по сравнению с более длинными Х5-4 (10.6%), так в сопоставлении с прочими бумагами, принимаемыми в репо ЦБ РФ.

НМТП отлично отчитался за 9 мес. 2009 г. по МСФО

Сегодня с утра отчетность по МСФО за 9 мес. 2009 г. опубликовал НМТП. При выручке в $508 млн. компания заработала $355 млн EBITDA. Сокращение финансового долга на 8% до $456 млн за 9 мес. 2009 г. ненамного укрепило и без того отличные показатели долговой нагрузки эмитента (Долг/EBITDA – менее 1.0х, Чистый долг/EBITDA – ниже 0.4х).

Структура долга НМТП могла бы стать предметом гордости для многих российских компаний: 2/3 долга погашаются лишь в мае 2012 г. (евробонд со ставкой купона 7%), остальные займы (30% всех долгов относятся к краткосрочным) с легкостью могут быть погашены за счет собственных средств.

НМТП во время финансового кризиса стал одним из самых качественных и привлекательных заемщиков, обладающих низкими рисками рефинансирования. Компания среди очень немногих последовательно демонстрировала положительную динамику операционных показателей, в частности за 9 мес. 2009 г. грузооборот вырос на 5.6% год-к-году. При сравнительно небольших объемах бизнеса НМТП имеет рентабельность, с которой в лучшие моменты своей истории могла похвастаться Распадская и которая пока не достижима для российских сотовых операторов и металлургических компаний. Безотносительно доступности заемного капитала НМТП обладает очень низкими рисками рефинансирования.

Нам сложно считать еврооблигации Novoport’ 12 привлекательными для покупок сейчас: при докризисном купоне 7% они стоят очень близко к номиналу, таким образом, инструмент торгуется на докризисных уровнях.

Синтерра: технический вывод ликвидности?

Синтерра готовится выплатить промежуточные дивиденды в 1.56 млрд руб. за 9 мес. 2009 г. По данным Ведомостей, выплата дивидендов согласована с Мегафоном, который в настоящее время является наиболее вероятным покупателем Синтерры, и предполагает их последующее реинвестирование в компанию.

В случае если сделка с Мегафоном сорвется, даже техническое изъятие ликвидности у Синтерры в объеме, превышающем свободную наличность на балансе компании, инвесторы могут расценить негативно. Как нам кажется, возврат этих денег компанию в виде погашения кредитов связанных сторон частично ухудшит финансовую позицию компании, хотя формально размер чистого долга может и не измениться. Кроме того, существуют и риски того, что деньги могут в компанию не вернуться. По крайней мере, в теории перед продажей актива его владельцам не слишком выгодно накачивать его деньгами.

Не принимаемые в прямое репо ЦБ РФ 1-летние облигации Синтерры позволяют заработать менее 12% годовых. На наш взгляд, рынок облигаций закладывает переход права собственности в котировки Синтерры слишком рано.

АвтоВАЗ: Ростехнологии договариваются с Renault

В пятницу акционеры ОАО «АвтоВАЗ» пришли к соглашению о реструктуризации долга предприятия и внедрении программы производства продукции и инвестиций. План предусматривает выход на производство 900 тыс. автомобилей начиная с 2015 г., 70 % из которых составят модели АвтоВАЗа.

Между акционерами был подписан меморандум о намерениях, в соответствии с которым российское правительство увеличит помощь АвтоВАЗу с 25 млрд руб. до 75 млрд руб. В свою очередь, Renault в качестве вклада в развитие предприятия внесет технологии, стоимость которых оценивается в 240 млн евро, т. е. 10.8 млрд руб. Также Renault совместно с Nissan планирует использовать свободные производственные мощности завода в Тольятти, чтобы производить автомобили собственных марок. Окончательные соглашения будут подписаны в марте 2010 г.

Новость позитивна для АвтоВАЗа, так как после подписания соглашения у российского предприятия существенно возрастают перспективы. В случае реализации намерений российского правительства и Renault могут решиться две ключевые проблемы российского предприятия: огромный долг и отсутствие перспективного модельного ряда.

Что же касается реструктуризации, мы, разумеется, не знаем деталей готовящегося соглашения. Но необходимость реструктуризации долгов крупнейшего российского концерна представляется нам как минимум событием необходимым. Однако насколько мы понимаем, владельцам облигаций АвтоВАЗа, а также торговым кредиторам автозавода будут сделаны значительные послабления и/или преференции и им удастся избежать пролонгации задолженности.

Мы не видим большого торгового потенциала в не очень ликвидных бумагах АвтоВАЗа с эффективной доходностью 19-20% на срок около полугода.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: