Стратегия внутреннего рынка

В четверг на рынке рублевых облигаций преобладали покупки наиболее ликвидных облигаций первого эшелона. С одной стороны, этому способствовало улучшение настроений на развивающемся рынке в целом, выразившееся в значительном падении котировок CDS на обязательства основных эмитентов. С другой стороны, оптимизм инвесторов усилился на фоне окончания периода налоговых платежей и возросших ожиданий притока бюджетных средств, выделенных для увеличения капитала институтов развития.

Напомним, что во вторник было подписано распоряжение Правительства, предписывающее соответствующим министерствам и ведомствам обеспечить перечисление 640 млрд руб. институтам развития. В среду на заседании Правительства представители Министерства финансов сообщили, что как минимум 550 млрд руб. из этой суммы будут переведены в ноябре. Выделенные деньги, скорее всего, окажутся на счетах государственных корпораций в Банке России. Сегодня утром приток средств на корреспондентские счета банков в Банке России составил 170 млрд руб. Таким образом, первая порция средств, по-видимому, была переведена на счета Внешэкономбанка в Банке России. Перечисление же средств на депозиты в коммерческие банки, скорее всего, станет возможным после выхода специальных постановлений Правительства, разъясняющих порядок инвестирования этих средств. Насколько мы понимаем, подготовка упомянутых нормативных актов идет полным ходом, и можно предположить, что в банковскую систему средства институтов разв ития поступят в первой половине декабря.

Приток средств институтов развития, несомненно, существенно улучшит ситуацию с ликвидностью и будет способствовать снижению ставок денежного рынка. С другой стороны, средства институтов развития, не предназначенные для осуществления инфраструктурных проектов в 2008 г., могут быть инвестированы довольно быстро, и положительное воздействие на ликвидность окажется не таким продолжительным. Например, за последнюю неделю Газпромбанк и ВТБ эмитировали рублевые облигации на сумму 70 млрд руб. (последнее успешное размещение выпуска Газпромбанк-5 в объеме 20 млрд руб. состоялось в четверг). Характер размещений и стоимостные условия заимствований наводят нас на мысль о нерыночном характере размещений. Вполне возможно, что конечными покупателями этих инструментов окажутся институты развития. Если наше предположение верно, до конца года может произойти несколько крупных размещений облигаций государственных банков аналогичного характера.

Сегодня покупки ликвидных инструментов первого эшелона, скорее всего, продолжатся с новой силой, и можно рассчитывать на дальнейшее ралли котировок ликвидных выпусков облигаций. Однако принимая во внимание политику Банка России в области процентных ставок, на наш взгляд, в этом сегменте рынка целесообразно реализовывать только краткосрочные спекулятивные стратегии. Из выпусков с короткой дюрацией мы обращаем внимание на облигации РСХБ-4 и ВТБ 24-1, доходность которых превышает 8.0% и, на наш взгляд, является привлекательной. Кроме того, после продаж последних дней интерес представляет выпуск РусАл-3, доходность которого почти достигает 9.00%.

Стратегия валютного рынка

Ситуация на денежном рынке вчера несколько стабилизировалась. Объем аукционов РЕПО Банка России сократился приблизительно на USD1 млрд до 270 млрд руб., а ставка overnight в течение дня уменьшилась с 7.5% до 5.5%. Мы не уверены, что это улучшение будет продолжительным, поскольку период налоговых платежей еще не завершен, а сегодня – последний рабочий день месяца. Сегодня ставки могут вновь возрасти, но мы ожидаем, что на следующей неделе они вернутся к уровню 5-6%.

Насколько мы понимаем, сегодня правительство перечислит не менее 500 млрд руб. так называемым институтам развития. В первое время эти средства будут находиться в Банке России, скорее всего, на корреспондентских счетах соответствующих банков или на бюджетных счетах Федерального казначейства в Банке России. В любом случае, маловероятно, что эти средства сразу же поступят на российский денежный рынок, и тем более на рынок облигаций. Таким образом, обещанная поддержка для российских рынков за счет фондов институтов развития еще не оказана, и возможно, что она проявится лишь через несколько недель.

ВымпелКом: отчетность за третий квартал 2007 г. по американским стандартам

ВымпелКом (Ba2/BB+) вчера опубликовал финансовую отчетность за третий квартал 2007 г. по US GAAP. Результаты в целом соответствуют прогнозам наших отраслевых аналитиков по выручке и EBITDA. В июле-сентябре рост чистой выручки компании в России был таким же, как у МТС (+13%) – оба оператора показали практически одинаковую рентабельность EBITDA российского бизнеса на уровне 52.7-52.8%. В Казахстане показатель ARPU ВымпелКома вырос всего на 1% в долларовом исчислении; выручка украинских операций существенно увеличилась, а показатель EBITDA стал положительным. В целом, результаты соответствуют среднерыночному прогнозу, а в ходе телеконференции какой-либо значимой дополнительной информации представлено не было. Представители ВымпелКома положительно оценивают динамику рынка, однако более осторожны в своих прогнозах, чем руководство МТС.

За девять месяцев 2007 г. чистый денежный поток, сгенерированный ВымпелКомом, составил USD1.4 млрд (против USD0.6 млрд за аналогичный период 2006 г.), а объем выплаченных дивидендов равен USD325 млн. Объем денежных средств на балансе компании в настоящий момент достигает USD1.0 млрд.; cовокупный долг на конец сентября был равен USD2.75 млрд, а соотношение чистый долг/EBITDA – 0.5. В целом, это очень хорошие квартальные данные, которые демонстрируют, что оператору удалось существенно улучшить генерацию денежных потоков.

Основное влияние на котировки еврооблигаций ВымпелКома в краткосрочной перспективе будет оказывать участие компании в приобретениях, а также объем и тип долгового финансирования, привлекаемого на рынке. Вчера отмечался некоторый интерес покупателей к долговым инструментам компании, хотя котировки изменились незначительно – до уровня 101.5-102.0 (спрэд к среднерыночным свопам 345 б. п.). Обязательства Вымпелкома, ТНК-BP и Газпрома в настоящее время являются самыми ликвидными российскими корпоративными еврооблигациями.

Gallery публикует отчетность за третий квартал 2007 г. – приобретения продолжаются

Компания Gallery (Caa1/B-), оператор наружной рекламы, представила высокие результаты за девять месяцев 2007 г. Выручка увеличилась на 100% до USD99.5 млн, а скорректированный показатель EBITDA (с учетом налогов) вырос на 101% до USD28.4 млн. Совокупный долг компании равен USD265 млн, включая выпуск облигаций и недавно полученную ссуду с отсроченной выплатой процентов (payment in kind), а объем денежных средств на балансе на конец отчетного периода достиг примерно USD50 млн. Соотношение Чистый долг/EBITDA составило около 5.0. Операционный денежный поток за девять месяцев 2007 г. практически не изменился (+USD9 млн); USD121 млн было направлено на капиталовложения и новые приобретения: только в третьем квартале компания Gallery приобрела нескольких операторов наружной рекламы в Уфе, Саратове, Екатеринбурге и Москве, 70%-ный пакет акций iMTV и несколько крупных украинских компаний, в результате чего Gallery вышла на втор ое место на рынке наружной рекламы Украины.

В июле компания Gallery привлекла кредит объемом USD100 млн сроком на шесть лет; кроме того, банк Morgan Stanley приобрел 21%-ный пакет акций компании за сумму более USD50 млн. В результате Gallery получила достаточный объем средств для продолжения стратегии активных приобретений; промежуточной целью корпоративного развития компании является выход на публичный рынок акций (первичное размещение намечено на вторую половину 2008 г.). Долговая нагрузка компании остается на целевом уровне, определенном менеджментом (соотношение Долг/EBITDA не превышает 5.0-6.0), а ее кредитный профиль, по нашему мнению, в целом соответствует рейтинговой категории B. Еврооблигации Gallery 13 в настоящее время торгуются несколько ниже номинала (около 99.8, спрэд к среднерыночным свопам 560 б. п.) и не отличается высокой ликвидностью, мы не видели операций с этими бумагами в течение нескольких последних месяцев.

Нутритек продает свой молочный бизнес в России – влияние на кредитный профиль нейтрально

Газета «Ведомости» вчера сообщила, что компания Нутритек, крупнейший производитель детского питания в России, решила продать свой российский молочный бизнес. Покупателем станет относительно новый игрок на этом рынке – холдинг Руссагропром, контролируемый бывшим топ-менеджером ВБД В. Алгининым (отвечал за сегмент сырого молока). Насколько мы понимаем, российские молочные активы Нутритека, включая Нутритек-Агро и ПТК «Северное молоко» (Вологодская обл.), Зеленодольский молочный комбинат (Татарстан), ОАО «Молоко» (Белгородская обл.), Филимоновский молочно-консервный комбинат (Красноярский край) и Бийский маслосыркомбинат (Алтайский край), оцениваются в USD350 млн, из которых USD250 млн будут сразу же выплачены денежными средствами, а за остальные USD100 млн Нутритек получит пятилетний опцион на покупку 30% акций Руссагропрома, и если компания не воспользуется этим правом, то Руссагропром выплатит ей USD100 млн.

С нашей точки зрения, эта сделка в целом нейтральна для держателей облигаций Нутритека, и, следовательно, мы не ожидаем значительных изменений спрэдов долговых инструментов компании.

• Молочный бизнес никогда не был сильной стороной компании, поскольку в этом сегменте она не имела крупных национальных брэндов и сети дистрибуции. Сегмент детского питания является более прибыльным, и мы положительно оцениваем любые действия, направленные на развитие наиболее успешного направления без ухудшения стабильности поставок сырья (насколько мы понимаем, этот вопрос был урегулирован: Руссагропром гарантирует Нутритеку поставки сухого молока в течение десяти лет).

• Оценочные коэффициенты, с которыми Нутритек продает молочные активы, достаточно высоки. По оценкам наших отраслевых аналитиков, на конец 2007 г. выручка молочного сегмента составит USD300 млн, а показатель EBITDA – USD40 млн, а сделка оценивается с коэффициентом EV/EBITDA на конец 2007 г. на уровне 8.8. Поступления от продажи будут использованы для снижения долга приблизительно до USD100 млн (по данным компании, издержки на его обслуживание составляют менее 10% в год). По приблизительным подсчетам, на конец этого года соотношение Долг/EBITDA Нутритека, вероятно, составит от 2 до 3, что примерно соответствует последней представленной отчетности. Оставшиеся средства будут использованы для новых приобретений и финансирования инвестиционной программы, что неудивительно – почти все поступления от первичного размещений акций и увеличения чистого долга после IPO были направлены на расширение деятельности компании в Азии.

• Азиатский сегмент бизнеса Нутритека остается достаточно непрозрачным для держателей облигаций, однако обоснование инвестиций в этот сегмент выглядит вполне убедительно. Мы не считаем, что в данном случае степень неопределенности существенно выше, чем в стратегии Нутритека в целом после проведения IPO в этом году.

• Наконец, международное агентство S&P подтвердило вчера рейтинги компании на прежнем уровне (B, прогноз «позитивный»). Вместе с успешным погашением первого выпуска CLN, что снимает риски рефинансирования, которые мы считали наиболее серьезными в краткосрочной перспективе, это является положительным фактором для держателей облигаций компании.